虽然近来市场都在讨论服装行业的不景气，但整个行业其实并非都是一片红海；近年来还是有一些如DAZZLE、RUMERE等女装品牌日子依旧过得不错。别的，因小孩体型快速变革的特性，家长会一直给儿童购买新的衣服，因此，童装一直都有着巨大的需求。随着消费升级，家长也越来越重视童装的质量、美观以及品牌；而线上销售渠道的快速崛起，成为了头部童装企业提升公司市占率的重要手段。

到2021年，头部品牌森马服饰（002563.SZ）旗下的巴拉巴拉，其市场占有率已到达了7.1%；而在2013年，巴拉巴拉的市场占有率仅有3.2%。不外，到目前为止国内的童装市场还十分分散，前五大品牌仅占据了12.5%的市场，而欧美等成熟市场，这一比值普遍在30%以上。

近期，主要署理股东Haddad AG旗下的Nike、Jordan、Converse等品牌童装产物的永兴东润服饰股份有限公司（下称“永兴东润”）回复了交易所的二轮问询，更新了招股书。永兴东润拟在此次IPO过程中募集合计18.8亿元用于开拓公司的销售渠道、提升研发能力以及增补流动资金。

不外，据永兴东润披露，作为品牌方，Haddad AG对授权的品牌有着较高的权限，开设新店、任用经销商以及署理竞品等经营活动，永兴东润都需要获得Haddad AG的授权。在这样的情况下，永兴东润的自主权与投资价值又有几何呢？

独立性遭遇两轮问询

永兴东润与很多IPO企业差别，股权结构较为复杂。永兴东润回复交易所问询信息显示，2010年初，美国Haddad家族想开拓国内童装市场，但他们缺乏对国内市场的了解，因此联合与其有多年合作关系的香港公司永联集团、国内控制凤竹纺织（600493.SH）的陈强家族三方建立了公司。

目前永兴东润的控股股东为永兴东润（香港）服饰有限公司（下称“永兴（香港）服饰”），但因永兴（香港）服饰穿透后股权较为分散，外资、港资以及内资方都控制了永兴（香港）服饰32%的股权，因此永兴东润认定公司无实际控制人。

图片来源：招股书

据了解，“HADDAD”1940年建立于美国纽约，是一家拥有凌驾60年服饰和配饰运营经验的家族企业；旗下有Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等多个品牌。而永兴东润主要署理Haddad旗下的童装品牌，并建立了品牌Rookie，以统一管理、销售Nike、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley 等品牌童装。

不外，Nike、Jordan等品牌具有较高的品牌价值，因此Haddad在授予永兴东润署理权的时候还在协议中保存了一些权力。如永兴东润在开设门店、经销商签约以及获得竞品署理权的时候均需要得到Haddad的书面批准或授权。需要指出的是，此次IPO永兴东润就拟募集12.73亿元新增和整改1000家门店，其中包罗直营店465家、加盟店535家。

针对永兴东润经营主要依赖品牌方授权的情况，交易所对公司的独立经营能力提出了质疑，在两次回复永兴东润的意见中，都对其独立运营能力提出了问询。要求公司增补说明“线上线下渠道推广及人流、流量获取的方式，价格及促销方式是否为耐克集团确定”、“进一步说明发行人是否仅负担了品牌方的销售职能，发行人业务是否具备完整性和独立性，是否符合发行上市条件”、“充实论证发行人的核心竞争力和三创四新特征，是否符合创业板定位。”

图片来源：永兴东润回复涵

据永兴东润回复，公司在产物经营方面具备一定的自主权，目前公司资产完整、财政、经营、人员均与Haddad AG 保持独立。同时，公司也具备较强的研发能力，到2021年末，公司自主设计的童装产物SKU（单品）数量占公司在中国销售的SKU数量的62.66%。且公司与Haddad AG 建立了恒久的信任，独家授权稳定。因此公司具备恒久经营能力，符合上市尺度。不外据披露，虽然永兴东润可自主设计、销售SKU，但产物生产的供应商仍需由Haddad AG指定。

而经保荐机构广发证券（000776.SZ）核查，在永兴东润与Haddad AG的署理合约中，Haddad AG保有片面解约的权力。具体内容为“当发行人（永兴东润）实质性违反合同约定并对 Haddad AG 造成重大倒霉影响且无法赔偿的情形下，Haddad AG 可片面与发行人（永兴东润）解除授权协议。”

国潮文化快速崛起

除了独立性外，交易所对永兴东润未来业绩的稳定性也提出了疑问。要求公司“结合研发设计投入和研发费用情况、2022年预计业绩情况以及业绩增长的可连续性等，充实论证是否符合创业板定位，是否属于发展型创新创业企业。”

据了解，目前童装市场竞争十分激烈。在森马服饰凭借巴拉巴拉子品牌顺利成为童装行业的龙头后，多家服饰企业也开始结构童装市场，如海澜之家（600398.SH）旗下的HEYLADS、红豆股份（600400.SH）旗下的Hodo Kids。别的，金发拉比（002762.SZ）、安奈儿（002875.SZ）以及嘉曼服饰（301276.SZ）也已深耕童装市场多年。

值得一提的是，随着童装行业玩家的增加，叠加疫情等宏观因素的影响，最近几年内，森马服饰、金发拉比、安奈儿等主要玩家的收入都出现较为明显的下跌趋势。到2022年上半年，森马服饰的收入同比下降了13.13%、金发拉比下降了5.25%、即使是近期才完成首发的嘉曼服饰收入同比也下降了7.15%。

在同业公司普遍不景气的情况下，虽然2019-2021年间，永兴东润加大了线上销售模式的投入，线上模式为公司提供的收入由1.03亿元增加到4.45亿元，在当期收入中的占比也由6.41%增长到了22.06%。但据永兴东润披露，2022年上半年，公司的收入较上年同期相比还是下降1.15%至8.56%，归母净利润则下降5.03%至14.91%。

值得一提的是，近年来，国潮已逐渐成为一股消费潮水。李宁、安踏、鸿星尔克等积极拥抱国潮的服饰企业，其品牌也获得了青少年广泛的认可。如此前鸿星尔克就凭借捐款事件，一度获得了消费者的追捧。

而对于以署理销售国外知名品牌童装为主要业务的永兴东润，未来能否在国潮的消费趋势中分得一杯羹，也是投资者关注的问题。

别的，面对行业普遍收入下降的情况，困扰服饰企业的存货问题，也成为了交易所关注的重点，两次问询中均有提及，要求永兴东润详细说明公司的存货结构、库龄以及减值计提的合理性。

而据永兴东润披露，受2020年疫情影响，公司存在一定的存货难以消化的问题。2019年，1年以上库龄的存货在公司当期存货总额中的占比为20.97%；到2020年末，这一比值上涨到了45.98%。

虽然永兴东润通过唯品会等渠道销售了部门存货，但到2021年，公司2年以上库龄的存货账面余额到达了4438.26万元，在当期存货中的占比仍高达12.58%，而2019年、2020年这一比值仅为4.02%、7.07%。

此次IPO，永兴东润拟发行25%的股份募集18.8亿元，以此计算，公司的拟发行市值将高达75.2亿元，2021年末公司的净利润为2.56亿元，对应的市盈率为29.37倍。但据Wind数据统计，截至2022年9月底，森马服饰、金发拉比、安奈儿等可比公司中，金发拉比滚动市盈率凌驾300倍不具有参考性，安奈儿则出现了亏损，别的的森马服饰、嘉曼服饰的市盈率均在15倍上下。

一方面，公司独立性遭遇交易所质疑；另一方面，随着玩家的增长，行业竞争加剧，国潮的兴起一定水平打压了洋品牌的销售。在这样的情况下，永兴东润又要如何取得交易所与投资者的青睐呢？