（报告出品方/分析师：中信证券 刘易 田鹏 王涛 王丹）

木质活性炭细分龙头，活性炭、硅化物双轮驱动

深耕木质活性炭领域，实控人出身于化工世家

元力股份经历三个发展阶段，已成为全球木质活性炭细分龙头。公司成立于1999年，经历了三个发展阶段，正在通过超级电容炭等高端产品、环保用活性炭等新领域，持续向多元化、高端化进发。

1）创业伊始，为“木质活性炭龙头”奠定基础（1999-2010年）：公司深耕活性炭行业，坚持自主研发，于 2009 年建成全国单线产能最大的 5000 吨转炉木质活性炭生产线，率先实现规模化、连续化、清洁化生产，达到国际先进水平。

2）上市后并购整合，巩固活性炭业务，开拓硅化物板块（2011-2016年）：公司于2011年在创业板上市后，不断并购整合，2014年活性炭产销量超 5 万吨，市占率达 20%，综合实力达到世界前列；2015年公司收购元禾化工，与赢创工业集团合作，进入白炭黑产业链，开拓硅化物板块；2016年公司收购广州创娱 100%股权，涉足网络游戏行业。

3）炭、硅双轮驱动，聚焦主业新起点（2019年至今）：2019年公司剥离网游业务后聚焦主业，非公开发行募投项目规划新增高端精制活性炭产能6.56万吨，其中包括600吨超级电容炭产能；2021年公司通过可转债募投项目规划新增 10 万吨环保用木质活性炭产能，受让三元循环 100%股权，新增2.5万吨硅胶产能。

股权结构稳定，实控人出身于化工世家。

截至 2022Q3，公司第一大股东为创始人卢元健之妻王延安，持股 19.44%；公司实际控制人为卢元健夫妇，合计持股 26.08%。

公司创始人卢元健出身于化工世家，对林产化工、应用化学、化学工程、工业设备及自动化有着深入了解，并长期从事木质活性炭生产及应用的研究和设计工作。

2009 年卢元健将多个专利所有权转让给了公司，带领和指导公司形成了基于生产工艺改进、新产品研发的两大技术体系，公司产品相较市场同类产品具有成本低、品质高等特点。

股权激励绑定管理及核心技术人员，业绩考核目标彰显公司发展信心。

公司 2020 年进行了上市以来首次股权激励，授予 142 名管理及核心技术人员限制性股票，约占公司总人数的8.12%，有助于调动员工积极性，稳定人才梯队。从业绩考核目标来看，以100%/50%归属权目标核算，公司 2022 年扣非后归母净利润应至少实现 1.84/1.73 亿元，同比增长 37.5%/29.4%。

聚焦炭、硅两大板块，两次募投有望打开成长空间

公司聚焦炭、硅两大业务板块，产品矩阵完善。

1）木质活性炭：公司作为全球木质活性炭细分龙头，在多年的竞争中形成明显的技术、管理、品牌等优势。公司木质活性炭应用领域包括糖用、味精用、食品用、化工用、药用、水处理、空气净化、挥发性有机物（VOCs）治理等，产品系列齐全，可根据客户需求调整产品参数，从而积累了梅花生物、可口可乐、中粮、五粮液、石药、海天等优质客户。

2）硅化物：公司控股的元禾化工拥有年产 30 万吨硅酸钠的产能；公司全资子公司三元循环具备年产 2.5 万吨硅胶的产能；公司参股子公司赢创嘉联（EWS）具备年产 10 万吨白炭黑的产能，是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。

两次募投扩产巩固木质活性炭龙头地位，环保用活性炭、超级电容炭等新领域、新产品有望打开成长空间。

2020 年公司通过非公开发行募投项目，规划投资 7.2 亿元用于南平 工业园区活性炭建设项目，预计 2022-2025 年逐步达产后将增加高端精制活性炭产能 6.56 万吨；其中规划的 600 吨超级电容炭产能，已经于 2021 年达产 300 吨，并将继续增加产线。

2021 年公司通过可转债募投项目以及自筹资金，规划投资 12 亿元逐步新增 10 万吨环保用木质（竹基）活性炭产能。

预计公司木质活性炭细分龙头地位将不断强化，超级电容炭等新产品，以及木质（竹基）活性炭在环保等新领域的应用将为公司打开成长空间。

公司净利率呈提升趋势，业绩稳定增长

公司 2017-2021 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 17.2%、32.7%。

公司成长能力优秀，营收由 2017 年的 8.53 亿元增至 2021 年的 16.08 亿元，年均复合增速为 17.2%，如果剔除对公司 2017-2019 年营收贡献较大的网络游戏业务，公司营收 CAGR 可达 21.5%，而同期活性炭、白炭黑行业的整体增速水平在 5%-10%区间。

公司 2019 年剥离网络游戏业务，进一步聚焦主营实体业务，降低经营风险，增强进一步做大做强的发展后劲。2021 年、2022Q3 公司归母净利分别达 1.52 亿元、1.13 亿元，同比增速分别为 20.6%、73.4%。

活性炭、硅各产品营收稳定增长，2019 年以来活性炭产品营收占比在 60%以上。

公司营收主要来源于活性炭、硅化物（包含硅酸钠和硅胶）等产品的销售，2017-2021 年活 性炭、硅酸钠营收年复合增速分别为 18.5%和 19.6%，炭、硅各产品均呈现出较好的成长 能力。从产品结构来看，2019 年以来，公司木质活性炭收入占比在 60%以上，硅化物收入占比约为 40%。

公司硅酸钠主要供应合资子公司 EWS，盈利情况良好，为公司提供稳定现金流。

公司所产的硅酸钠主要通过成本加成的模式，稳定供应公司参股子公司 EWS 进行白炭黑生 产1，2021 年占公司硅酸钠营收比重达 47.6%；亦供应公司全资子三元循环用于硅胶生产， 2020 年占公司硅酸钠营收比重达 9.0%。

虽然公司硅酸钠业务毛利率稳定在 10%上下，但是其净利率也可稳定在 8%-10%。公司硅酸钠业务也在不断开发 EWS、三元循环以外的客户，毛利率有望稳中有升。因此，公司硅酸钠业务盈利情况良好、现金流状况稳定。

费用管控能力良好，降本增效有利于提升盈利能力。

公司毛利率稳定在 24%左右，“销管财”三费率呈现逐渐下降的趋势。因此，公司净利率逐渐上升，目前已接近 13%，处于同行业领先水平。

此外，公司在南平工业园区建设林产化工循环产业园，利用活性炭生产过程中产生的大量生物质热能，在生产环节上将活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接形成完整的产业链条，实现了热能与物料的循环、综合利用。预计公司通过循环生产降本增效，且规模优势进一步显现，毛利率有望进一步提升。

传统领域活性炭增长稳定，环保用活性炭空间广阔，超级电容炭国产替代前景明确

活性炭主要分为木质、煤质，全球市场规模 2025 年将达 101 亿美元

活性炭是优良的吸附剂，主要可以分为煤质活性炭、木质活性炭。活性炭是由含碳的原料经热解、活化加工制备而成的多孔性炭材料，是一种优良的吸附剂。

与其它吸附剂(如漂白土、酸性白土、硅凝胶、活性氧化铝等)相比，活性炭具有比表面积大、孔隙结构发达、选择性吸附能力强、物理化学性质稳定、耐酸碱、耐高温等优点，且具有催化作用和可再生等特性。

依据制造原料的不同，活性炭主要可以分为木质活性炭和煤质活性炭：木质活性炭是由锯末、果壳等林产“三剩物”为原料，具有灰分低、杂质少、易提纯、可再生等特点，可用于食品饮料、医药化工等附加值较高领域；煤质活性炭以精煤为主要原材料，具有强度高、易于造粒等特点，在环保吸附领域占据主导地位。2021 年，我国煤质活性炭、木质活性炭产量分别高达 62.8、35.4 万吨。

活性炭应用领域广泛，2021-2025 年全球活性炭市场空间 CAGR 预计达 9.3%。

活性 炭凭借物理吸附和化学吸附的双重特性，广泛应用于食品饮料、医药化工、水处理、气体 净化等国民经济的各个领域。

2021 年，我国活性炭各下游应用行业中，食品饮料、生活用水、化工领域、工业污水分别占 28%、18%、15%、14%。AgileIntel Research 预测，全球活性炭市场空间 2025 年可达 101 亿美元，对应 2021-2025 年的 CAGR 高达 9.3%；Mordor Intelligence 预测，2022-2027 年亚太地区活性炭市场有望保持更高增速。

活性炭产能向中国等发展中国家转移，国内企业向高端专用活性炭市场进军。

第一，活性炭产能向发展中国家转移，中国、印度和东南亚国家已成为主要的活性炭供应国，但是全球高端专用活性炭市场依然被可乐丽、卡博特等日本、美国老牌企业主导；例如，2022年我国出口活性炭单价约为 2040 美元/吨，进口活性炭单价则高达 4560 美元/吨。

第二，随着我国推进供给侧改革，环保政策趋严，一批中小厂商退出竞争，元力股份等头部企业获得更多产业资源，向高端活性炭市场攀升。

第三，活性炭生产具有区域性，福建、江西、浙江三省森林资源丰富，木质活性炭产量占全国比重超过 70%；山西、宁夏煤炭资源丰富，煤质活性炭产量占全国比重高达 80%以上。

第四，随着煤质活性炭性价比下降，木质活性炭有望在环保领域替代煤质活性炭，占据更多市场份额。

木质活性炭需求稳定增长，公司市占率稳中有升，打造营收基本盘

木质活性炭主要应用于食品饮料、医药化工领域，具备刚性需求。

木质活性炭以粉状为主，凭借低灰分、高纯度、吸附能力强等特点，广泛应用于调味品（酱油、味精、食醋、食糖、料酒等）、食品饮料、制药、化工等行业，可用作脱色、除臭、去杂、提纯、精制等多种用途。

Euromonitor 预测，2021-2025 年我国调味品产量 CAGR 为 3.1%；Statista 预测，2021-2025 年我国无酒精饮料市场规模 CAGR 为 5.4%。

总之，我国食品饮料、调味品、制药等活性炭传统应用领域规模较大、增速稳定，为木质活性炭需求的稳定增长带来了保障。

公司木质活性炭国内市占率超 30%，有望持续受益于食品饮料等传统领域对活性炭的刚性需求，巩固营收基本盘。

公司基于不同原材料/生产工艺，生产百余种规格活性炭产品，已经成为国内木质活性炭行业产品系列最全的企业，产品应用覆盖发酵、食品饮料、医药化工等行业。2021 年，公司木质活性炭国内市占率已提升至 32%。

木质活性炭的传统应用领域将成为公司营收基本盘：

第一，我国调味品、食品饮料、制药等木质活性炭传统应用行业将稳定增长，其对木质活性炭具有刚性需求；

第二，公司木质活性炭品种齐全，品牌优势不断积累，“元力”牌活性炭已被梅花生物、可口可乐、中粮、五粮液、石药、海天等知名客户长期采用；

第三，随着供给侧改革、环保政策趋严，中小活性炭厂商成本上升，公司通过非公开发行募投项目扩充的 5.5 万吨传统领域用木质活性炭产能有望于 2022 年后逐步达产，将继续提升市占率，不断巩固行业龙头地位。

环保用活性炭市场将保持高增速，目前被煤质活性炭主导

环保用活性炭市场空间广阔，目前被煤质活性炭主导。

活性炭的传统市场主要是制糖、发酵、食品、制药、化工等领域，近年来活性炭不断向环保、净水、空气分离等应用领域渗透。

煤质活性炭凭借强度高、易于造粒、使用成本低的特点，目前在 VOCs 处理、空气净化、液相脱色、水处理（污水处理、生活用水净化）、土壤净化等环保吸附领域占据主导地位。由于活性炭在环保领域具有良好的适用性和明显的优势，预计废气处理、垃圾焚烧、污水处理等领域将推动环保用活性炭市场需求保持较高速增长。

第一，活性炭在废气处理尤其是 VOCs（挥发性有机物）治理领域需求将保持高增速。

生态环境部调查显示，VOCs 涉及 460 多个行业门类，每个行业中不同品种、不同工艺环节的 VOCs 差距较大，因此 VOCs 处理有较大的复杂性。活性炭吸附法具有成本低、适用性强、分离速度快等特点，在 VOCs 治理回收中有占主导地位。

根据华南理工大学测算， 2020 年中国工业源 VOCs 排放量约为 1357.5 万吨。我们假设 VOCs 处理量占排放量的 60%，在 VOCs 处理方法中，活性炭吸附法占比为 90%，处理 1 吨 VOCs 所需的活性炭约为 20kg3，我们测算中国 VOCs 领域活性炭市场规模约为 15 万吨。

GEP Research 预测 2021-2023 年中国 VOCs 治理行业 CAGR 为 28.5%。我们预计 VOCs 治理将带动环保用活性炭需求保持高增速。

第二，我国垃圾焚烧处理保持高增速，垃圾焚烧用活性炭市场空间广阔。

活性炭在垃圾焚烧中的主要作用是吸附焚烧后的颗粒物、酸性气体、重金属、残留有机物等有害物质。

根据住建部《2021 年中国城市建设状况公报》数据，2021 年全国城市生活垃圾无害化处理量 2.5 亿吨，其中焚烧处理占比为 68.1%，约 1.7 亿吨。

生态环境部制定的《生活垃圾焚烧污染控制标准》明确规定了生活垃圾焚烧炉排放烟气中各类污染物限值，其中对二噁英类最为严格，限值为 0.1 ng TEQ/m3。

垃圾焚烧行业常规烟气处理工艺为“SNCR+半干法+活性炭吸附+干法+布袋除尘器”，我们假设活性炭在垃圾焚烧中的采用率为 100%，燃烧 1 吨垃圾的粉末活性炭注入量约为 0.53kg4，则垃圾焚烧领域活性炭市场规模约为 9 万吨。

2018 年以来，我国垃圾焚烧处理能力保持 20%以上的高增速，这将带动垃圾焚烧用活性炭市场保持较高增速。

第三，活性炭在水处理领域具有广阔的市场空间。

活性炭能有效去除污水中大部分有机物和某些无机物，已成为城市污水、工业废水净化的有效手段。根据住建部《2021 年城乡建设统计年鉴》，截至 2021 年全国污水处理能力 2.08 亿立方米/日，污水年排放量为 625.0 亿立方米，工业废水占比约为 25%，城镇生活废水占比约为 75%。

生态环境部《2021 中国生态环境状况公报》的数据显示，2021 年底我国污水处理总量为 584.6 亿立方米， 污水处理率为 97.5%。

污水处理主要有生物法、物理法、化学法三种方法，其中以活性炭吸附为代表的物理法占主要地位。根据测算5，城市污水三级处理时，处理 1 吨废水排出0.03kg 饱和炭；工业废水三级处理时，处理 1 吨废水排出 0.17kg 饱和炭。

我们假设活性炭处理占污水处理总量的 70%，同时考虑活性炭的可再生能力，则我们测算污水处理领域活性炭需求量超过 25 万吨。

根据头豹研究院预测，2021-2023 年中国污水处理行业 CAGR 为 16.9%，预计污水处理将带动环保用活性炭需求保持较高增速。

公司大力布局环保用木质（竹基）活性炭，有望逐渐替代煤质活性炭

公司大力布局环保用木质（竹基）活性炭，性能优异且单吨成本显著下降。

2015 年至今，公司“竹基颗粒炭”等产品已经陆续研发完成并实现量产销售；2021 年公司规划通过可转债募投项目新建年产 10 万吨环保用木质（竹基）活性炭产能，项目已于 2022 年开始边建设边投产。

我们预计，2023 年后，公司环保用木质（竹基）活性炭产能有望快速释放，将在 2026 年突破 8 万吨。

公司生产的环保用木质（竹基）活性炭凭借优异性能在 VOCs 回收处理、空气净化、水处理等环保领域广泛应用，并向瀚蓝环境股份有限公司、山西华青环保股份有限公司等数十家客户批量供应，获得广泛认可。

此外，随着产能释放，规模化优势将会使得公司环保用木质（竹基）活性炭的单吨成本显著下降。

木质（竹基）活性炭有望逐渐替代煤质活性炭。

第一，就价格而言：煤炭价格自 2021 年来大幅上涨，至今仍处高位，且环保政策趋严，以精煤为原料的煤质活性炭成本大幅攀升，性价比随之下降；而木质（竹基）活性炭主要以竹屑等林产“三剩物”为原料，价格因技术进步趋于下降，性价比逐渐超过煤质活性炭。

例如，华辉环保作为主要的煤质活性炭生产企业之一，2021 年其单吨成本已上升至 11022 元；而根据其可转债募集说明书的测算，元力股份本次募投环保用木质（竹基）活性炭单吨成本约为 7941 元。

第二，就性能而言：元力股份生产的环保用木质（竹基）颗粒活性炭孔隙发达、吸附速度快、净化度高，已得到下游客户认可。

第三，就政策而言：木质（竹基）活性炭具有原材料可持续、资源综合利用等特征，契合“碳达峰”、“碳中和”目标，亦符合我国鼓励林业经济、竹产业发展的政策导向。

总之，随着木质（竹基）活性炭性价比提升，其对于煤质活性炭的替代前景十分广阔。公司大力布局环保用木质（竹基）活性炭，有望一方面享受环保用活性炭市场空间的高速增长，一方面将受益于替代存量煤质活性炭的红利。

超级电容炭需求走强可期，公司有望充分受益于国产替代进程

超级电容器市场规模有望高速增长，超级电容炭需求走强可期。超级电容器 (Supercapacitor)，又名电化学电容器(Electrochemical Capacitor)，是一种主要依靠双电层和氧化还原赝电容电荷储存电能的新型储能装置，具备功率密度高、充放电时间短、循环寿命长、工作温度范围宽等优点，广泛应用于智能电网、交通运输、国防军工、工业等领域。

根据《纳米复合超级电容器材料手册》（Springer International Publishing），2021 年全球超级电容市场规模达 29.2 亿美元，预计 2025 年市场规模达 83.3 亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 30%。

根据华经产业研究院数据，超级电容器上游有电极、电解液、隔膜、引线等辅助材料，其中电极是超级电容的关键部件，电极成本占到整个电容器材料成本的 40-50%。

根据 KBV Research2021 年的数据，电容炭在超级电容电极材料中占比高达 47%。

因此，我们认为，超级电容炭作为超级电容器的核心材料，需求规模也将随超级电容器市场的增长而快速增长。

中国是全球最大超级电容炭市场，超级电容炭需求将快速增长，国产替代空间广阔。

根据中经产业研究院数据，2020 年全球超级电容炭需求量约为 1 万吨，中国作为全球第一大超级电容炭市场，需求量占全球比重超过 50%。

智研咨询预测，2025 年中国超级电容炭需求将超过 1.3 万吨，对应 2021-2025 年 CAGR 为 14.6%。但是超级电容炭技术门槛高，我国市场长期被海外企业垄断。

QYResearch 数据显示日本可乐丽、韩国 PCT 占据我国超级电容炭 80%以上市场份额。随着元力股份等国内企业在特种高端活性炭领域取得突破，国产超级电容炭质量已达到国际水平，国产替代率有望稳步上升。

元力股份领先行业布局超级电容炭，有望充分享受超级电容市场景气。

公司把握特种高端活性炭产业化机遇，2014 年之前就开始布局超级电容炭的研发，并于 2018 年建成投产第一条生产线，成为国内首家通过多家超级电容器厂家检测并批量供应的生产商。公司超级电容炭产能截至 2021 年底已达 300 吨，未来将会持续扩充产能。公司产品目前已通过国内外多家客户验证，并向中车等头部企业稳定供货。

公司高起点新建的超级电容炭生产线、自主研发的生产技术和设备，可媲美国际先进企业。公司的超级电容炭电化学性能高、批次质量稳定，有助于实现国产替代，缓解国内超级电容炭严重供不应求的局面，成为公司业绩的新增长点。

绿色轮胎快速发展，公司深度介入高分散性白炭黑产业链

绿色轮胎快速发展，沉淀法二氧化硅需求持续增长

二氧化硅产品按制造方法可以分为沉淀法和气相法两类，沉淀法二氧化硅（白炭黑）占据国内市场份额的 90%以上。

沉淀法二氧化硅普遍采用硅酸钠与硫酸合成反应方法来制取，制取成本较低，价格优势明显，在国内市场份额达到 90%以上，广泛用于轮胎、鞋类、硅橡胶、涂料、化妆品、牙膏、饲料等行业；

气相法二氧化硅是将硅卤化合物在氢气、氧气燃烧生成的水中进行高温水解等一系列反应处理而得到，制备工艺复杂，具有较强的稳定性、分散性、补强性，价格也较为昂贵，应用量相对较小。

从产业链来看，沉淀法二氧化硅的上游主要为硅酸钠，下游 70%以上运用于轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域。

沉淀法二氧化硅制备方法为：硅酸钠经溶解制配后，在一定温度条件下与硫酸反应得到二氧化硅稀浆料，再经压滤、干燥和粉碎得到产品。

通过控制反应过程中的物料比例、流率及反应的温度、时间，可得到不同比表面积、粒径、形态、结构以及孔隙度的产品，通过进一步研磨和造粒处理可得到一系列规格不同的产品。

从下游应用来看，作为补强剂增强橡胶性能，在轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域是二氧化硅的主要消费市场，占二氧化硅总消费量 70%以上。

得益于绿色轮胎、硅橡胶等行业快速发展，我国沉淀法二氧化硅表观消费量呈现逐渐增长趋势。

根据中国橡胶工业协会《中国橡胶工业年鉴（2021 年版）》，我国沉淀法二氧化硅 2015-2019 年表观消费量年均 CAGR 为 10.6%，2020 年受疫情影响有所下降；从应用领域来看，2020 年我国沉淀法二氧化硅主要运用于轮胎、鞋类等领域，占比分别为 37% 和 29%。

我国汽车保有量持续增加，节能减排背景下绿色轮胎发展有望带动沉淀二氧化硅市场需求的增加。

绿色轮胎是指高性能子午线轮胎，具有低滚动阻力、低燃油消耗、更好的耐磨性等特性。

目前世界上包括欧盟、美国、日本和韩国等在内的国家和组织已经推行了绿色轮胎标签法规，绿色轮胎已成为轮胎发展的主流产品。

我国也于 2016 年发布《轮胎标 签分级标准》和《轮胎标签管理规定》，推动中国绿色轮胎产业化。

根据远翔新材招股说明书，2020 年我国轮胎产量为 7.7 亿条，假设轻卡轮胎占比 15%，乘用车和轻卡轮胎高分散二氧化硅添加量为 3kg/条和 5kg/条，根据二氧化硅表观消费量测算出我国 2020 年绿 色轮胎占比仅为 19%，节能减排背景下仍有很大发展潜力。

我们预计 2023 年国内白炭黑市场规模将超过 100 亿元。

根据 Grand View Research 统计，2018 年全球白炭黑市场规模为 19.6 亿美元，橡胶、口腔护理行业和农用化学品的需求上升将推动行业增长，该机构预计到 2025 年全球白炭黑市场规模将达到 33.4 亿美元。

Market Data Forecast 预计，2021-2024 年国内白炭黑需求量年均增速为 9.5%，结合确成 股份招股说明书披露的销售价格，假设白炭黑单吨价格为 6000 元，我们预测 2023 年国内 白炭黑市场规模将超过 100 亿元。

环保政策趋严，沉淀二氧化硅行业集中度逐步提升

环保趋势趋严，我国沉淀法二氧化硅行业市场集中度逐步提升。

二氧化硅属于化学原料和化学制品制造业，环保要求较高，根据远翔新材招股说明书，近年来沉淀法二氧化硅行业产能增长以规模在 5 万吨/年以上的产能增长为主，规模在 5 万吨/年以上产能占比从 2011 年的 38.0%提升至 2020 年的 71.12%，截至 2020 年末，中国沉淀法二氧化硅生产厂家共 53 家，年产能达 249.0 万吨，其中规模在 5 万吨/年以上的企业数量为 16 家，年产能为 177.1 万吨。

随着国家对环保要求的不断提高，以及下游客户对产品品质及稳定性的要求不断提升，企业的生产技术、工艺、研发能力将显得越来越重要，整个行业的集中度有望继续提高。

公司深度介入高分散性白炭黑产业链，新增硅胶拓宽产业链

紧抓绿色轮胎机遇，深度介入高分散性白炭黑产业链。

公司 2015 年开始布局硅产业，收购福建省南平市元禾化工有限公司，开展硅酸钠的生产和销售，并与赢创工业集团合作，进入白炭黑产业链。

目前公司拥有年产 30 万吨硅酸钠的产能，大部分用于供给参股子公司赢创嘉联白炭黑有限公司（简称 EWS）用于沉淀法白炭黑的生产，以及全资子公司三元循环用于硅胶的生产，也在持续拓展远翔新材等高分散二氧化硅生产商。

公司产品定位高端，EWS 具备年产 10 万吨白炭黑生产规模，也是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一，有望在绿色轮胎高速增长中赢得发展先机。

公司新增硅胶产能拓宽产业链，有望带动公司硅化物板块营收的持续增长。

公司 2021 年 9 月受让三元循环，取得 2.5 万吨硅胶产能，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产，以低成本、高质量的硅胶产品开拓市场，同时依托“元力”品牌效应，逐步提升硅胶的市场知名度。

无机硅胶具有吸附性能高、热稳定性好、化学性质稳定、机械强度较高等特点，在家庭用干燥剂、湿度调节剂、工业用油烃脱色剂、催化剂载体、啤酒稳定剂、牙膏摩擦剂、消光剂等产品上广泛应用。

根据 Global Market Insights 的数据，2019 年中国无机硅胶市场规模占全球比重高达 59.4%。随着公司硅胶业务的扩张，有望带动公司硅化物板块营收的持续增长。

何以胜出：多重优势巩固公司活性炭龙头地位

规模化生产，两次募投巩固龙头地位

规模优势显著，产能将继续扩张 1 倍以上，不断巩固龙头地位。

公司已经成为国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭企业，通过内生发展加外延并购，已在福建南平、福建莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、上海拥有 6 大生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，为同行所不能及。

公司木质活性炭产能已超 11 万吨，产销量、出口量连续多年居全国第一，被工信部认定为“制造业单项冠军产品”。

公司 2020、2021 年两次募投项目共计将扩充传统领域用活性炭产能 5.5 万吨，环保用木质（竹基）活性炭产能 11 万吨，且单位成本显著降低，有望缓解公司产能不足的情况，增强公司在环保用活性炭领域的市占率，持续提升盈利能力。

与赢创工业集团稳定合作，硅化物业务板块不断扩张。

公司控股子公司元禾化工是赢创工业集团在中国大陆沉淀法二氧化硅（包括消光剂和硅胶）领域唯一的合作伙伴，双方合资设立了 EWS。EWS 具备年产 10 万吨白炭黑的生产规模，是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。

元禾化工生产的硅酸钠主要供应 EWS 用于沉淀法白炭黑的生产。元禾化工“年产 32 万吨固体水玻璃项目”的前两期共 16 万吨产能已经投产，使得公司硅酸钠总体产能跃居行业前列，而第三期 16 万吨产能正在有序建设当中。

2021 年公司通过受让三元循环 100%股权开拓硅胶业务板块，“年产 8 万吨硅胶项目”，已建成投产一期年产 2.5 万吨生产线。未来公司有望通过规模化生产，进一步发挥成本控制优势、质量稳定优势，持续增强硅化物产业链供应能力与盈利能力。

发展绿色循环经济，降本增效前景广阔

循环生产，降本增效。公司在南平工业园区建设林产化工循环产业园，被认定为省级循环经济示范试点园区，通过以电解硫酸钠、热能梯级利用、生物质热能回收利用等三大创新技术为核心，通过热能、物料两大循环，将竹、炭、硅、能四大产业有机组合，打造循环经济产业链。具体而言，活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接形成完整的产业链条：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；硅酸钠业务向下游应用延展从事硅胶生产，生产环节趋于完整。公司通过循环生产，叠加创新驱动降低能耗水平，产业链协同效应日益明显，提供低成本、高质量的产品参与市场竞争，有利于持续降本增效。

发展绿色循环经济，符合政策导向。2022 年 8 月，公司与益海嘉里设立“元力益海嘉里（上海）循环技术有限公司”，其中公司以自筹资金出资 2.1 亿元，占比 70%；益海嘉里出资 9000 万元，占比 30%。

元力益海嘉里将致力于以稻壳、稻壳灰为基础原料，加工制造水玻璃、活性炭、热能：通过稻壳发电，可以节约化石能源，减少二氧化碳等温室气体的排放；稻壳灰可以被用来提取白炭黑、活性炭、多晶硅等高附加值产品。

我们认为，公司与益海嘉里合作，发展绿色循环经济，通过物料与热能的循环、综合利用，进一步推动了活性炭、硅酸钠、白炭黑的有效连接，经济效应突出，且符合我国经济发展方式转型的趋势，有利于不断强化公司的长期竞争力。

创新能力突出，产品系列齐全，市场高度认可创新能力突出，产品系列齐全，“活性炭研发中心”有望持续强化公司研发能力。

公司是国家高新技术企业、福建省木质活性炭企业工程技术研究中心、福建省技术创新工程 创新性试点企业等，已取得 100 余项国家发明和实用新型专利，是业内研发实力最强的企 业。

公司基于不同原材料/生产工艺，生产百余种规格活性炭产品，产品应用覆盖多种领域，是国内木质活性炭行业产品系列最全的企业，且质量优异，并能够定制化开发产品，持续强化客户黏性。

公司正在建设南平元力活性炭研发中心，有助于强化公司研发能力，保持领先地位，为抢占高端活性炭市场提供支撑。此外，公司注重节能环保，自主研发的“规模化磷酸法活性炭清洁生产新技术”经福建省科技厅认定为国际先进水平；参与研发的“农林剩余物多途径热解气化联产炭材料关键技术开发”项目获得国家科学技术进步奖二等奖；公司采用高压电场技术去除气态总磷，获得活性炭工业排放标准的推荐，有助于公司在供给侧改革、“双碳”背景下保持长期优势。

风险因素

宏观经济运行风险：

近年来原材料和人工成本上涨压力逐渐显现；国际贸易争端导致的宏观经济不确定性增加，活性炭行业发展仍然面临着诸多不确定因素；新冠疫情对全球经济造成巨大冲击，国内疫情尚未完全结束，且国外疫情形势依然严峻。我国经济发展仍然面临着宏观环境的诸多不确定因素影响，若宏观经济出现重大不利变化，或局部疫情反复超预期，将对各行业造成严重伤害，影响公司盈利水平。

市场竞争加剧风险：

随着技术不断革新、国内环保政策的变化等因素影响，将可能进一步加剧行业竞争。若公司不能在技术研发和产品创新、核心技术团队、响应客户需求、产品品质、生产管理、开发和维护客户资源等方面持续提升以保持竞争优势，公司将面临市场占有率下降和盈利能力下降的风险。

募投项目实施风险：

公司非公开发行股票及公开发行可转换公司债券的募集资金主要用于南平工业园区活性炭生产线的建设，扩张公司产能、优化产品结构。由于募投项目建设的周期还较长，后续新增产能无法快速实现有效产出和批量销售，将可能对公司未来几年的业绩产生不利影响。同时，若未来因技术变革产生全新的、低成本的、适用范围广泛的吸附方式，对现有的活性炭吸附方式形成替代，将可能导致本次募投项目产品无法按计划顺利实现销售和产能消化。

原材料价格波动风险：

公司原材料主要为林产“三剩物”、煤炭、磷酸等，原材料价格波动将直接影响公司产品的生产成本。最近数十年全球“去煤化”趋势导致全球煤炭供应弹性下降，而疫情后煤炭需求爆发、极端天气、地缘冲突以及能源替代和联动等多重因素共同推动了煤炭价格的上涨。原材料价格若大幅度上涨将带动公司产品价格上涨，进而导致销售不及预期。

汇率波动风险：公司木质活性炭产品的品质良好，与国外同等产品的价格优势明显，公司活性炭产品有相当比例出口，出口业务主要以美元结算。未来公司会继续积极开拓国外市场，若人民币兑美元汇率持续出现大幅单向升值，将对公司的经营业绩带来不利影响。

盈利预测

收入端

木质活性炭业务：

（1）市场方面：

木质活性炭主要应用于食品饮料、医药化工领域，具备刚性需求。Euromonitor 预测 2021-2025 年我国调味品产量 CAGR 为 3.1%，Statista 预测 2021-2025 年我国无酒精饮料市场规模 CAGR 为 5.4%。环保用活性炭市场将保持 20%以上的高增速，目前被煤质活性炭主导，但有望逐步被木质活性炭替代。

（2）公司方面：

公司木质活性炭产能已超 11 万吨，产销量、出口量连续多年居全国第一。2021 年公司规划通过可转债募投项目新建年产 10 万吨环保用木质（竹基）活性炭产能，项目已于 2022 年开始边建设边投产，预计在 2026 年突破 8 万吨产能。

我们预计 2022-2024 年公司木质活性炭业务营收增速分别为 12.6%/23.6%/16.3%；考虑到公司逐步发挥规模优势，以及循环生产实现降本增效，我们预计 2022-2024 年公司木质活性炭业务毛利率分别为 28.8%/28.9%/29.1%。

超级电容炭业务：

（1）市场方面：根据《纳米复合超级电容器材料手册》（Springer International Publishing），2021 年全球超级电容市场规模达 29.2 亿美元，预计 2025 年市场规模达 83.3 亿美元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 30%。电极成本占到整个电容器材料成本的 40-50%，其中电容炭在超级电容电极材料中占比高达 47%。

中国作为全球第一大超级电容炭市场，2025 年中国超级电容炭需求将超过 1.3 万吨，但是我国市场被日本可乐丽、韩国 PCT 等外企占据了 80%以上的市场份额。

随着元力股份等国内企业在特种高 端活性炭领域取得突破，国产超级电容炭质量已达到国际水平，国产替代率有望稳步上升。

（2）公司方面：公司把握特种高端活性炭产业化机遇，2014 年之前就开始布局超级电容炭的研发，并于 2018 年建成投产第一条生产线，成为国内首家通过多家超级电容器厂家检测并批量供应的生产商。截至 2021 年底，公司超级电容炭产能已达 300 吨，并将逐步扩张。我们预计公司超级电容炭业务 2022-2024 年营收增速分别为 92.6%/65.5%/78.1%，毛利率分别为 44.9%/43.8%/43.4%。

硅酸钠业务：

（1）市场方面：沉淀法二氧化硅的上游主要为硅酸钠，下游 70%以上运用于轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域。根据 Grand View Research 统计，2018 年全球白炭黑市场规模为 19.6 亿美元，该机构预计到 2025 年全球白炭黑市场规模预计到 33.4 亿美元。Market Data Forecast 预测，2021-2024 年国内白炭黑需求量年均增速为 9.5%，我们预测 2023 年国内白炭黑市场规模将超过 100 亿元。我国沉淀法二氧化硅 2015-2019 年表观消费量年均 CAGR 为 10.6%。根据二氧化硅表观消费量测算出我国 2020 年绿色轮胎占比仅为 19%，节能减排背景下仍有很大发展潜力。

（2）公司方面：目前公司拥有年产 30 万吨硅酸钠的产能，并在持续扩张。公司硅酸钠大部分用于供给参股子公司 EWS 用于沉淀法白炭黑的生产，以及全资子公司三元循环用于硅胶的生产，其余供应远翔新材等高分散二氧化硅生产商。我们预计公司硅酸钠业务 2022-2024 年营收增速分别为 39.6%/13.1%/7.5%，毛利率分别为 10.2%/10.4%/10.6%。

硅胶业务：

（1）市场方面：无机硅胶具有吸附性能高、热稳定性好、化学性质稳定、机械强度较高等特点，应用领域广泛。目前，中国无机硅胶市场规模占全球比重高达59.4%。

（2）公司方面：公司拥有 2.5 万吨硅胶产能，将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产，以低成本、高质量的硅胶产品开拓市场。

公司“年产 8 万吨硅胶项目”仍在有序推进，有望进一步扩张硅胶产能。未来公司有望通过规模化生产、循环生产，持续增强硅化物产业链供应能力与盈利能力。

我们预计 2022-2024 年公司硅胶业务营收增速分别为 56.2%/12.2%/22.4%，毛利率分别为 33.6%/33.5%/33.4%。

利润端

毛利率方面，公司 2019-2021 年毛利率均稳定在 24%左右，考虑到后续木质颗粒炭、超级电容炭、硅胶等高毛利产品销售增加，以及原材料价格的边际改善，预计 2022 年后公司整体毛利率将保持稳中有升态势。

费用率方面，公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现带来费用率整体优化。

综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 24.0%、24.6%、25.3%，净利润率分别为 11.0%、11.6%、12.1%；预计 2022-2024 年公司净利润分别为 2.20 亿元、2.78 亿元、3.36 亿元，净利同比增速分别为 44.4%、26.7%、20.7%。

估值

绝对估值法

由于公司是木质活性炭行业细分龙头，依靠在食品饮料等传统领域的刚性需求打造了营收基本盘；在煤质活性炭主导的环保领域逐渐替代煤质活性炭，享受环保用活性炭行业的高增速；已成功进军超级电容炭等高端活性炭市场，有望持续受益于国产替代。公司的硅酸钠业务主要供应子公司用于白炭黑、硅胶的生产，盈利能力良好。预计在未来一段时间内公司将保持稳定快速增长，采用绝对估值法有一定合理性。

以下，我们将对 DCF 模 型中所涉及的参数进行合理假设，并计算公司合理股权价值。

1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 5 月 15 日-2022 年 11 月 14 日）10 年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.73%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日以来（2004 年 12 月 31 日-2022 年 11 月 14 日）收益率的复合增长率，参数设为 7.98%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.25%；

3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，其近 1 年（2021 年 11 月 15 日-2022 年 11 月 14 日）相对中证 1000 的β值为 0.98；

4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 7.87%；

5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮，数值为 4.5%；

6）所得税税率：我们在计算 WACC 时以 14%作为所得税税率，主要考虑到公司主要子公司南平元力是高新技术企业，过去几年公司实际所得税率均在 14%以内；

7）D/(D+E)：我们假设目标参数为 20%；

8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.07%；

9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 1%。

根据 DCF 估值模型，我们计算出公司 2023 年的合理股权价值为 94 亿元。

按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，在 2031 年以后永续增长率为 0.4%-1.6%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即 WACC 为 5.57%-8.57%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 73-137 亿元。

相对估值法考虑公司产品结构、下游应用领域、成长阶段等因素，选取国内煤质活性炭龙头新日恒力、二氧化硅行业的金三江作为可比公司，两家公司在主营业务、成长逻辑上均与元力股份有一定相似之处。可比公司当前价格对应 2022-24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 44/31/25 倍。相对于可比公司，我们认为元力股份在以下方面具备相应独特性及竞争优势：

1）木质活性炭细分行业龙头，地位稳固，下游需求稳定；

2）木质活性炭一方面享受环保领域的高增速，一方面替代煤质活性炭的趋势明确；

3）公司正在加速高端化、多元化，超级电容炭等高端产品有望在国产替代进程中形成新的业绩增长点；4）公司硅酸钠业务盈利能力良好，现金流状况稳定；

5）公司聚焦主业后毛利率保持在 24%左右，净利率稳步上升。

总体而言，公司业绩增速稳定，2017-21 年营收、归母净利润 CAGR 分别为 17.2%、32.7%。

我们预计 2022-24 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 19.9%、30.2%。

我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.70/0.89/1.08 元，考虑到公司在木质活性炭领域的龙头地位及业绩的高确定性，给予公司 2023 年 31 倍 PE，对应目标价 28 元，对应目标市值为 86 亿元。

综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 86 亿元，对应 2023 年 31 倍 PE，对应目标股价 28 元。

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