曾经活跃的中小企业私募债似乎陷入了困境：一方面中小企业私募债券试点业务指南，企业发债热情依然高涨，但另一方面，投资者却十分谨慎。 已注册核准的私募债券因无法出售而未能发行。

销售是最大的问题

今年2月，国泰君安承销的上海浦东汉威阀门股份有限公司（以下简称“汉威阀门”）因无法完成销售而遭遇发行失败。

这不仅仅是一个案例。 “已经注册的公司有一半无法发行，因为没有人买。” 私募债网负责债券发行和销售合作的赵鲁在接受华商报《财经商报》采访时表示，“之前有一家山东公司，公司已经注册了，但销售还没有进行”。好。公司现在建议加（利率）两个点，但能不能卖还是个未知数。”

一位内部人士透露，国泰君安在承销汉威阀门债券时，其实“很辛苦”。 其销售人员上门推销的次数多达三四次。 最终出售的失败仍然是债券资格问题。

即使发行成功，私募债的流动性也并不理想。

深交所中小企业私募债转让平台数据显示，去年6月18日以来，深交所共为67只中小企业私募债提供转让服务。 截至3月7日，共有248笔交易记录，平均每月31笔交易。 同期，大宗交易平台共成交384只债券2594笔，平均每月成交324笔。

其中，1月份成交数量最多，为65笔； 2月份有27笔交易。 不过，上述内部人士认为，至少截至去年12月底，“私募债没有实质性的流动性”。 它在大宗交易平台上产生的交易大部分是由机构利用企业账户认购进行的，然后从认购账户“倒出”到理财账户。 如果理财账户是信托账户，那么信托到期就得“倒出”。 。

赵鲁的朋友从浙江某公司购买了1000万元私募债后，因急用这笔钱需要变卖。 利息并不只需要本金，而是“个人和机构投资者太少，而且很多发行中标的都是券商用自己的钱包卖的，怎么能交易呢？”

尽管销售不利，中小企业仍然对发债热情高涨。

据了解，算上票息、备案和发行费用，目前私募债券的成本高达13%左右。 如果向银行借款，短期贷款指导利率为6%。 由于可以增加20%，所以是7.2%。 同时，银行向企业发放的贷款属于“担保贷款”，企业要向担保公司缴纳1%至2.5%的费用。 以2.5%的上限计算，成本已经接近10%。 贷款发放后，银行还可能要求将公司存款的一半存入银行账户一段时间，这样利息就会加倍。 此外，银行不仅可以随时提取贷款，而且对贷款的用途也有很多限制。

如果发行信托，目前的成本约为15%。 相比之下，私募债券的成本较低，期限约为1至3年，并且对资金用途没有明确的要求。 对于很多有融资需求的中小企业来说，私募债仍然是更好的选择。

与企业相比，券商承销热情也有所降温。 “大券商发公司债、城投债能赚几千万，但发私募债只能赚两三百万，大券商不愿意干，中小券商已经做到了。如果债券卖不出去，他们就卖不了。” 我们是靠实力包销的。”赵璐说道。

上海一家中型券商营业部总经理告诉记者，营业部目前也在做私募债，但私募债的利润确实不高。 销售部开展此项业务主要是为了积累企业客户，改变销售部的业务结构。

矛盾的设计

冷销背后隐藏的是私募债的矛盾设计。

私募债最初是为了作为“中国高收益债”而推出的。 因此，交易所在试点业务指引中设定的门槛相当低：不仅发行规模不限于净资产的40%，而且对担保和评级也没有硬性要求。

但在实践中，此类债券资质较差、缺乏担保，导致投资者难以购买。

交易所目前规定的合格投资者包括金融机构、金融机构发行的金融产品、企业法人和符合条件的自然人。 对于主流机构投资者来说，从交易所购买AA级3年期公司债的利率约为5%至6%。 如果AA级债券质押率为75%，可以杠杆4倍，5.5%的利率就是22%。 如果杠杆成本为3%，那么22%减去12%就剩下10%。 这只是公司债券。 如果是城投债，收益率会更高。

相比之下，目前沪深交易所转让的131只私募债中，利率最高的是“12浙浦江”，期限为1年，票面利率为14%； 最低的是“12苏菲短”，期限为2年，2018年票面利率为5.5%； 平均利率为9.74%。 考虑到杠杆效应，收益与公司债、城投债相比并不具有明显吸引力。

另一方面，私人债务的风险要大得多。

尽管监管机构对担保和评级没有严格要求，但投资者会提出要求。 尤其是近两年，经济一直处于谷底。 当大多数企业净资产收益率尚未达到10%时，如果债券利息高于10%，企业偿还债务的压力就很大。

因此，债券投资者需要公司担保。 但如果聘请担保公司，则会增加公司发行债券的成本，降低票面利率。

监管部门的意图是把私募债变成中国高收益债券，在门槛上一次又一次地发行。 可以看到，最初发行的几只私募债很多都是有担保的，而且随着发行的深入，担保越来越少。 2012年6月深圳证券交易所发行的9只私募债券中，有4只提供担保。 然而，随后七个月发行的私募债券中仅有六张有担保。 今年1月份以来发行的私募债券均无担保。 保证。

企业和券商都在跟随政策步伐降低发行条件，但投资者突然无法接受风险过高的债券。 这就是私募债的矛盾之处。

鹏华中小企业债券基金去年共投资了5期87万只中小企业私募债券，票面利率在8%至9.8%之间。 其基金经理戴刚在接受采访时表示，现在中小企业私募债市场发展缓慢，主要有三个原因：第一，目前中小企业私募债市场容量有限，无法发展。满足较大资金配置需求； 第二，第一是目前中小企业私募债券发行人的资质与以往发行的债券相比，信用风险较高； 三是中小企业私募债流动性较差。

戴刚认为，目前中小企业私募债仍有一些品种“回报高、风险可控、有投资机会”。 不过，在选择投资标的时，除了关注企业本身外，还会特别关注其“增信措施”。 ”。

同样投资过私募债的中邮稳定收益债券基金基金经理张萌表示，中小企业私募债考虑到了高风险、高回报的特点。 每笔订单差异很大，市场流动性一般。 只有完全符合中国邮政基金固定收益部要求的，在符合投资标准的情况下，才会向中小企业配置适量的私募股权债券。 策略主要是持有至成熟。

出路：放开投资？

除基金外，目前还有一些银行理财产品和券商集合理财计划投资于中小企业私募债。 但私募债交易活跃度和流动性改善仍有限。

在谈到私募债的出路时，赵鲁认为，“如果第三方金融机构能够参与销售，或者私募债能够进入银行资金池”，私募债的潜力还是相当可观的。

不过，上述业内人士认为，根据巴塞尔协议，私募债进入银行资金池的可能性几乎为零。 “按照现行规定，私募债是风险资产的120%，银行和其他机构投资者有本质的区别，投贷之后，最终要看自己风险资产的权重，比例是多少？”私募债在风险资产中占比太高中小企业私募债券试点业务指南，除非改变银行业监管，降低风险资产在私募债中的比例，否则银行不可能放松。

“私募债”之路必然伴随着利率市场化。 现在私募债筹集的资金全部是理财资金，理财资金是利率市场化的结果。 ”该人士表示。事实上，从去年6月份开始，私募债就以如此快的速度发展。“私募债业务现在已经打开了一扇大门。 一旦利率和发行门槛出现调整，私募债将有更大的发展空间。 ”上述销售部总经理说道。

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