2012年上市的摩登大道（002656.SZ）今年被实控人坑了一把。

　　2019年8月23日，公司公告称账户被冻结，通过自查后发现存在违规担保情形；11月20日再发布公告，实控人股份可能面临被动减持。

　　风云君翻开其历年财报和公告，发现此公司近年在重组转型的路上疯狂“作死”，但换来的仅仅是在盈亏平衡线上挣扎5年有余，一点也不让中小股东和监管部门省心。

　　今天就来说说这家公司的故事。

　　一、公司资产遭冻结，原为控股股东资金链断裂所致

　　瑞丰集团目前持有公司27.56%股权，是公司控股股东，实控人林永飞持有瑞丰集团70%股权，直接和间接持有公司28.61%股权。

　　（一）实控人违规担保

　　2018年4月10日，立根小贷与立嘉小贷签订贷款合同，前者同意为后者提供不超过1亿元的贷款。

　　当天，控股股东以公司名义与立根小贷签订担保合同，为上述债务提供连带担保责任。

　　2018年12月20日，花园里公司与澳门国际银行广州分行签订《综合授信合同》，澳门国际银行授予前者1亿元授信额度。

　　同日，控股股东又与澳门国际银行签订存单质押合同，将上市公司子公司广州连卡福存于澳门银行佛山支行的1.03亿元定期存款为花园里公司的债务提供担保。

　　上述两笔贷款都是用上市公司作为担保，但均未经公司董事会或股东大会审议，是实控人林永飞个人行为。

　　一般来说，当我等不被上市公司放在眼里、尿壶一般的吃瓜群众都已经知道公司存在未披露的对外担保之时，往往为时已晚，已经到了喜当爹、乐接盘的幸福时刻了。

　　要不是做了亏心事，怎么会不披露呢？而且这类剧情的走向一般都是被担保方还不上钱。

　　一年后，2019年8月21日，公司发现广州连卡福的1.03亿元大额存单已被银行划扣；截至2019年11月12日，另有多个银行账户中合计4985万资产被冻结。

　　（二）担保对象是控股股东的公司

　　那么，这两家被担保公司与上市公司有何关联呢？

　　根据公司公布的信息，控股股东瑞丰集团持有立嘉小贷53%股权，严炎象、翁华银等人持有其余47%股权；瑞丰集团持有花园里公司90%股权，翁武游持有10%股权。

　　上述图中标注红框的自然人是谁？

　　IPO说明书显示，翁氏兄弟和严炎象均是实控人林老板配偶的家人，且四人构成一致行动人。

　　因此，控股股东及其一致行动人实际持有立嘉小贷72%股权、花园里100%股权，说白了就是控股股东自家资产。

　　林老板用上市公司的资产为这两家公司担保的动机很清晰：自家缺钱，上市公司是公家的，好不容易上个市，不损公肥私图什么？所以打算让上市公司无私赞助一下。

　　再说了，控股股东也很为难啊，也没有办法啊，毕竟此时自己质押的股权已经濒临被强制平仓了。

　　（三）一再延期和补充质押终迎来强制平仓

　　自2013年7月起，控股股东开展第一次质押业务。

　　本来股东通过股权质押拿点钱花，过段时间再还款并非什么大不了的事情。

　　但从2018年4月27日复牌至今（2019年11月28日），摩登大道的股价从15.17元跌至3.58元，跌幅高达76.4%，控股股东持有的股权价值出现大幅缩水。

　　迫于无奈，控股股东于2018年4月24日、5月25日、7月25日分别办理质押展期；2018年5月25日、2019年2月1日、4月4日办理补充质押。

　　根据Choice显示，截止2019年4月9日，控股股东的累计质押数量占持股比例达86.01%。

　　质押展期简单来说是延迟还钱期限，补充质押是即将到平仓线时补充质押股权的数量以维护受押方利益的措施。

　　一叶可以知秋，当上述情况同时反复出现时，表明抵押方资金链已很紧张，伴随股价的进一步下滑可能出现强制平仓的风险。

　　该来的还是会来：2019年3月7日，控股股东及其一致行动人的合计约1.36亿股遭冻结，原因是与方正证券(8.250,0.44,5.63%)的质押式回购债务纠纷导致。

　　2019年9月10-18日，方正证券减持控股股东持股635万股；2019年11月，中航证券也象征性减持了100股，如不采取措施，中航证券将继续减持。

　　二、疑似坐庄失败，股价暴跌

　　（一）停牌收购—失败—复牌跌停的诡异现象

　　为何股价会下跌得如此坚决？我们看看期间公司消息面情况。

　　2018年2月2日，上市公司宣布收购哈尔滨迈远电子商务有限公司（以下简称“哈尔滨迈远”），股票停牌。

　　2018年4月27日，因核心条款未达成一致宣布收购事项终止。当天股价复牌即跳水，出现4跌停。

　　随后股价平稳运行一个月左右，公司再次因筹划发行股份购买资产事项停牌，此次收购标的为尊享汇（北京）品牌管理有限公司。

　　2018年10月19日，收购又因故终止，当日复牌后股价再度跌停。

　　周末过后，股票第三次停牌。

　　2018年10月22日，公司发布重大资产重组预案，拟向控股股东瑞丰集团出售公司总部大楼和子公司悦然心动100%股权。

　　接二连三地停牌，这回连中介机构都来不及请，终于招来深交所问询。

　　在回复函中，公司表示对资产重组存在理解误差，调整为不出售悦然心动的股权，只出售总部大楼，这样就不构成重大资产重组。

　　11月7日复牌后，这回公司股价终于止跌，并开始上行。

　　然而，2018年12月20日，在消息面未出现利空的情况下，股价突然毫无征兆地跳水，连续4个交易日跌停。

　　（二）暴跌背后，“庄”都坐不住了

　　非常巧合的是，2018年第四季度公司股东户数发生大幅增长，风云君认为事情没那么简单。

　　我们结合股东户数和股价图往前分析。

　　股东户数在2017年初到2018年底呈现先逐步减少，后迅速增加的形态。

　　2017年一季度末到2018年一季度末，股东户数从9028户降至4895户，下降45.8%；同期户均持股从4.54万股升至14.56万股，增幅高达221%。

　　股东户数的大幅减少反而出现区间股价大涨40%，且成交量没有明显放大，表明筹码集中度迅速提高，绝大多数筹码可能集中到少数账户中。

　　此外，控股股东还在高位进行过精准减持，林永飞于2018年1月24日和25日减持套现约1.97亿元。

　　林老板减持均价是22.16元/股，与历史最高价25.19元相差不远。

　　各位老铁请注意，股东户数大幅减少的2017年恰好是控股股东的股权质押率持续攀升的时段。

　　4月27日宣布收购哈尔滨远迈失败后，股票几经跌停-停牌-复牌-跌停的循环，可以看出公司存在维稳股价的迫切需求。

　　下面是这段时间股价走势图。

　　2018年四季度，股东户数从4894户暴增至1.93万户，增幅295%；户均持股从14.6万股迅速降至3.68万股，降幅达75%。

　　2018年12月20日至31日，股价下跌41.75%，成交量大幅飙升，疑似庄家派发筹码。

　　结合股东户数、股价波动和消息面的变化，合理推测庄家在2017年下半年提前吸筹，希望通过收购事件做高股价后离场。

　　结果哈尔滨远迈收购失败，股价跌势难挡，最终出现资金带头砸盘，庄家被迫低位派发筹码。

　　风云君推算，庄家吸筹的交易成本约为20元，而发放筹码的2018年四季度成交均价仅8.6元，估计赔得不少。

　　然而，上市公司是实控人林永飞于2002年一手创立的，本应分外珍惜公司羽翼。是什么原因导致今天的局面？

　　我们需要回到公司经营本身找原因。

　　三、都是转型惹的祸？

　　公司之前名为卡奴迪路，2016年改名为摩登大道，而公司改名往往意味着发展重心的转移。

　　卡奴迪路（CANUDILO）是公司自营的男装品牌，创立于1999年的广州，主打高端商务路线，目标消费群体为年收入12万元以上的精英人士。

　　公司原有的经营模式是品牌运营，即生产、配送等低利润环节全面外包，设计、品牌推广和终端销售环节由自己掌控。

　　除自营品牌外，公司还从事多个国际知名品牌的代理业务。

　　截至2018年12月31日，公司拥有293家门店，其中CANUDILO品牌店230家，国际代理品牌店58家。

　　事实上，国际品牌代理业务是上市以后才发展壮大的。

　　（一）钟情国际品牌，代理+收购加大国际化程度

　　公司上市后，加大对国际品牌代理的投资力度，先后设立和收购了几家国际品牌代理公司。

　　2012年10月18日，以1600万元对杭州连卡恒福品牌管理有限公司（以下简称“杭州恒福”）51%股权进行收购并增资。

　　2013年9月13日，设立全资子公司广州连卡福名品管理有限公司（以下简称“广州连卡福”）。

　　2014年1月收购广州澳玛壹品名品管理有限公司（曾用名：广州市至优志惟百货有限公司）。

　　国际品牌代理店从上市前的5家增至最高75家，2019年中缩减至60家。

　　随着公司发展重心偏移，代理品牌销售收入节节升高，2012-2018年从0.29亿升至4.7亿；自有品牌的份额逐渐缩减，2018年仅为5.7亿。

　　常理而言，自主品牌的溢价率较高，其毛利率一般高于代理经营。

　　过去7年间，公司自营品牌卡奴迪路的毛利率维持在60%以上，而大力发展的代理品牌毛利率为20%~40%之间。

　　或许是觉得代理品牌毛利太低，2015年公司开始收购国际品牌，把品牌变成自家的总能赚钱吧？

　　2015年7月，公司从ZEIS EXCELSA S.P.A.（以下简称“ZEIS”）手中买下对意大利公司LEVITAS 51%股权，并获得旗下Dirk Bikkembergs（以下简称“DB”）品牌在大中华地区的品牌运营授权。

　　该品牌是设计师Dirk Bikkembergs于1986年创立的同名品牌，东欧、中东和意大利是其主要市场，且鞋类产品销售占比较大。

　　此次交易对价为4068万欧元，约合人民币2.75亿元，增值率约为1.7倍，没有业绩承诺。

　　没成想公司入主LEVITAS后，后者销售收入仍在增长，只是收入越高，亏得越多，2016-2018年合计亏损7777万元。

　　外媒在2018年5月曾报道，DB相继关闭米兰和马德里两家最大旗舰店，并退出米兰时装周。

　　公司则表示，LEVITAS的亏损是由于其原控股股东ZEIS集团陷入财务困境，对DB品牌的生产和供应出现问题导致。

　　公司拒不承认是自己的锅，强调是不小心当了一回国外公司的接盘侠，真要追究起来还是别人的问题。

　　不过仔细想想，人家要是干得好何必出卖股权？请上市公司入主不就是寻求资金帮助并寄希望于中国市场吗？

　　尽管亏损严重，公司又分别于2019年1月30日和2月28日以1530万欧元将LEVITAS剩余49%股权收入囊中。

　　其经营情况仍未好转，2019年1-6月，LEVITAS亏损1172万元，不同的是以后它亏的钱将100%算在上市公司头上。

　　另外，公司还曾大力发展新的零售模式“O2O+买手店”。

　　（二）发展高端买手店，建设O2O电商模式

　　原先公司销售模式是与百货商场、机场、酒店合作，开设门店进行销售。

　　为适应行业生态变化，公司主动改变，于2014年发展买手店，建设O2O模式。

　　简单介绍一下买手店。

　　这是一种起源于欧洲的零售商业模式，是指买手在各地搜罗不同品牌的时装、包、鞋、饰品等商品，买断商品后集中在自己门店进行销售。

　　其竞争优势完全依赖于买手本身的专业性，是否能够打造独特的风格、吸引到目标客户、在合适的价格购入并卖出。

　　在国内，买手店消费水平较高。下图是2016年国内部分买手店的春夏季服装售价分布，可知每件2-4千元是占比最大部分。

　　（数据来源：东华大学海派时尚设计及价值创造协同创新中心、DFO International、观潮时尚网）

　　该模式面向高端客户，因此国内买手店多位于一线城市。

　　公司从2014年起进行买手店的开设与经营：

　　2014年4月27日，公司首家高端精品买手店“01MEN”于广州太古汇开业。与此同时，着手搭建“01MEN”微信公众平台；

　　2016年3月26日，衡阳高端精品买手店连卡福（LanKaFul）开业。

　　说到这风云君不得不吐个槽，公司该买手店的取名与成立于1850年的香港老牌高档百货店连卡佛（Lane Crawford）极其相似，或许表明公司打算向行业优等生看齐，不仅要学习其经营模式，名字也得和人家相近。

　　我们先看看优等生连卡佛。

　　买手店在内地的发展最初是由买手制百货开始，巴黎老佛爷和香港连卡佛就是首批尝鲜者。

　　连卡佛2000年首度在上海开店，前期因市场不成熟、消费者观念等问题曾“三进三出”内地市场，目前在内地经营4家门店，分别位于北京、上海和成都。

　　专业的买手团队是其核心竞争力之一，这些买手们不仅具有非凡的时尚眼光，还必须具备敏锐的商业嗅觉。

　　与连卡佛不同，公司的买手店项目打算从三线城市开始。

　　1．衡阳连卡福买手店项目

　　2013年1月30日，公司孙公司衡阳连卡福名品管理有限公司（以下简称“衡阳连卡福”）与地产公司签订合同，以1.29亿元购买面积1.82万平米的房屋。

　　购置该房屋的目的是用于建设高端精品买手店，为未来抢占三线城市高端消费市场份额打基础。

　　2014年4月2日，公司同意衡阳连卡福对该项目再追加投资2.4亿元。

　　根据2013-2016年报，风云君将每年投入该项目的资金及工程进度整理如下。

　　可以看到，衡阳高端精品买手店项目顺利建成，工程完工时一共投入资金4.95亿元。

　　然而，三线城市是否真的具有高端买手店发展基础？我们看看其经营成果。

　　2016年开业，衡阳连卡福就亏损近6千万。2017年2月20日，公司与控股股东签署转让协议，拟将衡阳连卡福53%的股权以1.15亿元转让至后者。

　　最终，该百货买手店在开业不到一年并亏损8693万之后，就以转让给控股股东收场。

　　投资5亿元，4.95亿花在建房子上，买手团队等核心竞争力的打造几乎未提及。与连卡佛相比，连卡福何止一字之差？

　　2．时尚买手店O2O项目

　　此外，公司管理层认为零售终端的业态正在改变，网购的快速发展也给实体店造成巨大冲击。

　　2015年6月9日发布非公开发行股票预案，目的是为时尚买手店O2O项目等项目筹资。

　　发行对象为员工持股计划、翁华银等10名特定投资者。

　　该预案经过两轮修订后，募资金额从11.4亿变更为8.66亿。

　　2016年8月1日，非公开发行股票上市，发行价格为9.47元/股，实际募集金额8.5亿元。

　　时尚买手店O2O项目包括建设线上电子商务平台和线下买手店两大块。

　　线上运营是以自有电商平台和第三方电商平台模式进行。

　　公司自主运营的跨境电商平台MODERN AVENUE.COM和摩登大道移动App均于2016年正式上线。

　　在衡阳连卡福项目失败后，买手店方面改为与其他国际买手店合作运营。

　　与欧洲ANTONIA买手店战略合作的第一家门店，于2016年9月在澳门巴黎人开业。

　　然而，2017和2018年，该时尚买手店O2O项目合计为公司亏损4142万。

　　2019年上半年，摩登时尚平台APP停止运营，目前跨境电商平台也已停止运营。

　　看得出来，公司上市后有一颗躁动的心，想要做大做强。

　　只是作为服装品牌运营商，本身缺乏百货商场经营经验，却试图在2-3年内实现买手制百货与O2O结合的商业模式的快速转身，是否过于激进？

　　而且公司盲目追求国际化、高大上，存在定位不清晰的问题，导致最后没有一个项目成功。

　　综上所述，公司经历了2.75亿收购LEVITAS但海外股东后院着火、4.95亿打造衡阳连卡福亏损后卖给控股股东、4.4亿建设O2O电商平台却在两年后停止运营三大悲剧。

　　或许中小股东和吃瓜群众都比管理层更心疼上市公司的钱。

　　（三）外延收购移动应用开发公司

　　神奇的是，主营业务转型如此失败，收购的互联网公司却创造出一些盈利。

　　2017年4月，公司以4.9亿元完成对武汉悦然心动网络科技有限公司（以下简称“悦然心动”）100%股权的收购。

　　该公司主营业务为移动互联网社交工具类应用（App）的开发和运营，目前开发有Fancykey、Hicollage等应用，客户包括苹果、谷歌、facebook等。

　　在被公司收购前，悦然心动已经是新三板挂牌公司。

　　交易对方承诺2016至2018年度悦然心动实现的净利润分别不低于3300万元、4550万元、6150万元。

　　喜大普奔的是，悦然心动在承诺期内合计为公司创造1.55亿净利润，承诺如约完成，竟然成为公司在转型路上唯一一个盈利标的。

　　此处应该有掌声！

　　但2015-2018年悦然心动产品毛利率从92.5%降至24.9%，盈利能力大幅下滑，未来的盈利情况无法预知。

　　四、财务状况简析

　　摩登大道把大量精力、金钱花在转型上，转型失败同时，原有的品牌优势也逐渐萎缩。

　　尽管子公司悦然心动有所盈利，公司整体仍难以摆脱经营困境。

　　（一）2017年盈利只是昙花一现

　　2012年上市后，营业收入稳步增长，净利润却逐渐下滑。2012-2016年，净利润从盈利1.77亿下滑至亏损3.33亿。

　　2017年净利润突增至1.15亿，主要是因剥离衡阳连卡福确认的9881万投资收益导致。

　　而2019年三季报显示已亏损2754万元，2019年报要想扭亏为盈颇有些难度。

　　（二）资产结构和偿债能力

　　以下是公司2019年三季报的资产负债情况。

　　公司整体资产负债率较低，仅为25%。

　　账面货币资金有1.4亿，稍多于短期借款和一年内到期非流动负债的合计金额1.24亿。

　　占比最大的资产是价值7.22亿元的持有待售资产，这是由于公司准备出售总部大楼相关资产，从固定资产等科目转入的。

　　总体上看，公司目前负债可控，但卖楼实际反映其资金确实非常紧张。

　　结语

　　公司管理层在2019年8月份大换血，林永飞因身体原因辞去董事长职务，翁武强辞去总经理职务。

　　新董事长罗长江于2019年9月17日上任，其毕业于江西财经大学，曾就职于中国工商银行(5.870,-0.07,-1.18%)和中航信托，完全没有在服装行业工作的经验。

　　公司对自有品牌卡奴迪路早已停止投入和发展，门店和营收都在缩减，也未在转型过程中找到新的盈利点，逐渐壳化。

　　而从罗董事长过往经历来看，其对服装或互联网行业不一定内行，却非常熟悉资本市场，怎么看都像是公司请来保壳援兵。

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