原标题：资管新规时代的“理财变局”

　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)已经落地一年有余，整个资管行业在2019年里经历着艰难的转型和深刻的变化。

　　消除嵌套、打破刚兑、统一资管行业规范的监管意图，随着资管新规及其一系列配套细则规范的发布，正在逐步推进落地。但不可否认，如何在庞杂的资产管理体系中，为各类资管业务画出一条带坐标的行动路线，指导各类资管业务有序开展，对监管层而言，并不是能快速解决的问题。

　　转型共识基本形成

　　“我国资管行业规模大、增速快、影响面广，现阶段已成为金融市场的重要组成部分，但必须承认，也出现了法律关系不够清晰、监管标准不够统一、业务运作不够规范、投资者管理不到位等问题。”一位接近银保监会人士对《中国经营报》记者表示，尤其在银行理财产品的发展过程中，出现了“刚性兑付”预期的理财产品有待转型、部分产品因嵌套投资而难以穿透掌握底层资产情况、“卖者有责”基础上的“买者自负”尚未实现等问题。

　　2018年4月27日发布的资管新规，无疑拉开了资产管理行业统一监管标准的序幕。2019年以来，随着《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》等配套监管文件的出台，理财子公司相继成立、理财产品净值化转型等逐步推进，我国资产管理行业转型发展进入实质性阶段。

　　2019年被业内称为“理财子公司元年”。据记者不完全统计，目前国内已有33家商业银行申请，14家理财子公司获准筹建，其中12家正式开业。华泰证券研究报告认为，理财子公司有望成为国内第一大资管机构。相比公募、券商资管等国内主要资管机构，银行理财规模位居前列，同时其业务范围、投资范围都较广，客户资源优势明显。

　　在银行系理财子公司加速入场的同时，各种相关政策措施也密集出台。2019年12月，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》；中国证券登记结算有限责任公司修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，对商业银行理财子公司开立自营账户和理财产品证券账户进行了规范。

　　中信建投证券分析师杨荣认为，理财子公司加速推进是资管业务转型的关键环节，理财子公司成立后才能全面地推进资管业务的转型发展，化解存量风险。

　　但从实践层面看，新老资管产品的过渡似乎还需要更多时间。截至2019年6月底，银行非保本理财产品余额为22.18万亿元，净值型产品存续余额为7.89万亿元，净值化比例只有35.58%，远没有达到资管新规的全净值化要求。民生证券分析师郭其伟认为，即便是资管规模不变，净值型产品保持同样的增长速度，到 2020年末过渡期结束，预计净值化比例最多只能达到80%左右。新老产品转换的“硬骨头”是长久期的非标资产。在期限匹配的要求下，多数长久期非标资产需要向封闭式净值化产品转型。但截至2019年6月底，封闭式理财产品的净值化比例只有18.78%，约为总体净值化比例的一半。而且非标相关法规还在建设过程中。直到2019年10月12日非标资产的认定标准《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》才公开征求意见，进一步扩大了非标资产口径，纳入银登中心等“非非标”资产。

　　在申万宏源证券分析师蒋健蓉看来，在资管新规过渡期的前半程中，资管新规取得了三大主要成效：一是金融风险苗头得到有效遏制；二是金融监管理念的探索与革新序幕拉开；三是资管行业转型发展共识基本形成。

　　资管新规的目的在于通过补齐监管短板，统一规制标准，压缩监管套利的空间，遏制刚性兑付、资金池多层嵌套等问题，规范整顿金融秩序，有序化解影子银行风险，引导社会资金流向实体经济，提高金融对实体经济的服务。中国人民银行金融稳定局局长王景武此前公开表示，“资管新规实施一年多来，资管产品的净值化程度显著提高，多层嵌套和通道业务大幅收缩，期限错配程度降低，为防范化解重大风险创造了较好的条件。资管行业也进一步凝聚了共识，走上良性发展的轨道。”

　　攻坚：过渡期或有调整

　　统一标准、公平准入、消除套利是资管新规体系的核心。2019年，在去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大目标下，从监管政策出台与执行的自我博弈与纠结中，或可管窥转型之难、改革之艰。

　　近期，资本市场中关于资管新规与理财新规过渡期将延长的讨论不绝于耳。基于此，银保监会近期工作通报会上，相关负责人表示，“在工作中我们注意到，部分银行反应理财业务存量处置过程中的困难和问题，按照资管新规补充通知的精神，过渡期结束后，对于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。此外，监管正根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅、适度调整”。

　　对此，中信证券分析师章立聪判断，监管层并没有直接否定资管新规过渡期延长的可能，这本身或已经表明，监管层已将延长资管新规过渡期作为推进资管新规落实于资管新规发布前的存量产品的选项之一。

　　事实上，目前新老资管产品的过渡确实存在难度。郭其伟坦言，一是当前的净值化比例和增长速度还远未达监管要求；二是非标相关法规还在建设过程中。近期监管层就资管政策的表态或许会是政策力度开始小幅调整的信号。

　　蒋健蓉也认为，资管行业转型发展目前仍然面临艰巨的挑战：一是老产品压降相对缓慢，各种压降路径均存在一定阻碍；二是新产品发展速度不及预期，现行新产品较为依赖现金管理类产品；三是由于各类资管产品的个别监管差异仍然存在，新的监管套利开始产生。“从过去一年多银行机构的实践情况来看，存量资产的压降存在一定障碍：资产自然到期仅适用部分资产，融资客户提前还款存在与客户协商难题，非标转标政策不明朗，回表存在资本消耗过高等障碍，打包和单发面临新产品发行困难。因此，存量资产压降速度略低于预期，这导致了现实中采用续发老产品来对接存量资产这种形式广泛存在。由于存量资产的压降顺序大致遵循先易后难的原则，在过渡期的后半程老产品压降难度有加大趋势。老产品压降缓慢的另一个原因是银行机构与监管部门之间、银行机构与银行机构之间还存在一定的博弈心理。”

　　按照资管新规三年过渡期安排，如果以逐年逐步压降的节奏，当前新产品的占比应接近50%左右，但目前部分具有代表性的大型商业银行净值型产品的占比仅为20%左右，新产品的规模占比明显偏低。蒋健蓉认为，从投向来看，新产品市场并未完全打开，只能依赖类货币基金产品，资金主要投向金融债。在新老产品并行期，老产品由于风险低、收益率高更受投资者欢迎；即使风险等级相同，因新产品收益是随净值波动，投资者对新产品也要更高的收益补偿，这使得新产品市场难以打开。目前发行的新产品以固定收益类产品为主，占比预计在70%以上；权益类产品发行较为困难，一方面由于理财客户风险偏好较低，另一方面由于过往银行在权益类投资尤其是二级市场投资上涉入较少，市场对银行机构能否做好股票投资也存在一些异议。

　　值得关注的是，蒋健蓉认为，由于各类资管牌照之间有一些差异的存在，至少可能带来两种监管套利模式：一是存量资管机构之间通过产品嵌套来套利；二是新设资管机构会选择“最优惠”资管牌照。“如果在顶层设计上无法彻底、有效地统一指导思想，那么在相关配套细则的制定上则很难实现统一。比如，净值型产品的估值问题，证券投资基金在证监会指导意见的框架下由基金业协会来制定，而银行理财产品则直接由银行业协会直接研究确定，两者之间在一些细微处仍然无法完全保持一致。”

　　章立聪亦认为，在政策的可操作性方面，无论是对不满足资管新规要求的资管产品进行强制清盘，通过发行符合资管新规要求的新产品接续不满足资管新规要求的存量资管产品，还是非标转标，令表内承接表外资产，实际上都不具备可行性。后续除了适当延长资管新规过渡期以推进资管新规落实外，另一个监管政策方向是继续出台资管新规的配套细则，以拉平对不同类型资管产品的监管要求，消解监管套利空间。