机构：信达证券

　　我们从最直观的两个角度出发研判国内糖价走势，第一个角度是研究与国内糖价呈现明显负相关关系的指标国内糖产量，国内糖产量本身具有内在的周期规律，且与上游糖料种植情况直接挂钩，糖料种植除不可控的天气因素外成本和收入方面基本可见，是便于观察的糖价领先指标；另外一个角度是研究对国内糖价影响较大的国际原糖价格，我们通过产需结余变化等表观周期规律以及主产国产量变化的内在逻辑来说明国际糖价底部已基本确立。确定性不是很高的在于本轮糖价涨幅，我们看过去几轮糖价的上行周期主要是由主产国大的政策变动或极端天气推动形成的。我们认为本轮糖价具有想象空间的涨幅需要交给可能发生的厄尔尼诺气候，去年下半年至今全球权威机构预测厄尔尼诺短期发生的概率有所降低，但仍保持在 50%以上。

　　另外，我们对国内制糖和原糖炼糖的盈利做了拆分，目前国内制糖业已陷入亏损，国内炼糖成本与国内糖价倒挂，整个糖业形势低迷，我们认为成本端将会对糖价形成有力支撑，国内制糖业也即将渡过黎明前的黑暗。

　　国内糖价：国内增产结束，内糖价格或迎周期拐点。国内糖价表现为 5-6 年一个周期，目前处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年。且从前几轮周期拐点来看，糖价底领先于图形上的产量顶，本榨季国内糖产量已经连续第三年增产，若增产结束到达该轮周期产量顶，则国内糖价底部大概率出现在年中。

　　国际糖价：供需形势扭转，底部基本确立。本榨季主产国总产量同比减少导致全球食糖产需结余值较上年大幅下降，将会扭转全球食糖供需由过剩进入偏紧局面。我们统计历史规律发现产需结余减少的年份里 90%糖价表现上涨。主产国来看，巴西受油价上涨影响大幅提高甘蔗制醇比，且受燃料乙醇规划影响乙醇需求空间较大，预计巴西糖进入减产期，印度和泰国糖业补贴政策受到国际声讨和国内财政的双重压力，增产或难持续。整体看供需将逐步改善。

　　投资建议：目前国内糖业低迷，大型制糖企业资金实力强，抵御市场波动风险的能力强，且随着配套“双高”基地的逐步建成投产，成本有望摊低盈利逐步转好，市场份额稳步提升， 周期向上期释放高业绩弹性。目前内外糖价底部逐步显现，市场存在明显预期差，建议糖价左侧布局，未来享受预期修复和糖价反转带动盈利改善的双重收益，重点关注中粮糖业。

　　风险因素：气候风险、政策变动风险，能源价格波动风险，影响糖价大幅波动的其他因素等。

（文章来源：格隆汇）