不知何时起，朋友圈里纷纷晒起了跑步公里数和健身的照片；不知何时起，广场舞风靡大江南北；不知何时起，健身房已经成了写字楼的标配；不知何时起，妹子们对于身材的追求从竹竿精瘦转向马甲线和蜜桃臀。

　　当然，运动健身不仅仅是年轻人的标签，你印象中的大爷可能是这样的（左），实际上人家可能是这样的（右），这大概就是传说中的穿衣显瘦，脱衣有肉吧。

　　为了纪念北京奥运会成功举办，国务院批准，从2009年起，将每年8月8日设置为“全民健身日”。全民健身旨在全面提高国民体质和健康水平，以青少年和儿童为重点，倡导全民做到每天参加一次以上的体育健身活动，学会两种以上健身方法，每年进行一次体质测定。

　　今年1月15日，国家体育总局联合国家发改委发布《进一步促进体育消费的行动计划（2019-2020年）》。

　　主要目标包括：到2020年，人民群众的体育消费观念显著提升，体育消费习惯逐步养成，体育消费设施更加完善，体育消费环境更加优化，体育消费产品和服务供给更加丰富，体育消费政策更加健全。

　　在刚结束的国务院常务会议中，也明确了要进一步促进体育健身和体育消费的措施。

　　在这样的大背景之下，做运动鞋服分销的公司可乐开了怀。今天我们要聊的宝胜国际（3813.HK），就是中国运动鞋服分销领域的巨头，公司的愿景和使命就是：“让运动融入你的生活”。

　　一、大股东“作妖”自曝财务造假，私有化机关算尽终告吹

　　风云君扒过的上市公司也不少，但还是头一回见到公司自爆财务造假。

　　这就像大家一起玩狼人杀，第一个白天谁都还没说话，没有任何信息的前提下，狼人跳出来说“我自曝”，真是一脸懵逼。

　　接下来我们就看看宝胜国际当初的骚操作。

　　在2017年1月8日，公司发布公告称2016年12月部分销售记录存在错记现象，并且公司CEO关赫德和CFO陈国龙相继离职。紧接着，公司股价当天应声下跌22%收1.54港元，盘中最大跌幅超过37%。

　　随后披露的2016年12月公司销售收入约14亿元，同比增长30.1%，环比增长14.8%，把业绩跟股价一对比，股价反应过度。

　　当时市场纷纷猜测，这是公司刻意打压股价所致。等等，公司为啥要刻意打压股价啊，不都希望越高越好吗？我们接着往下看。

　　在之后一年的时间里，公司股价从1.54港元慢慢下跌至1港元附近。然后在1月21日，公司发布公告称，控股公司宝成工业（9904.TW）拟以每股2.03港元收购公司剩余37.5%的股份，较1月18收盘价溢价约31.82%。

　　相较公司自爆“财务造假”丑闻时候，公司股价这个时候已经下跌了约25%，如果同样按照溢价31.82%收购的话，公司可以节省约20亿港元。

　　但是，在经过一段时间的协商之后，公司又在4月9日发布公告称，私有化计划失败，因为在股东大会上投反对票的股东占比约为23%，超过了10%，看来小股东们认为就算溢价31.82%，这出价也还是太低估了，不买账。

　　于是我们可以看到公司的股价在一年多的时间里经历了多次的跳空上涨和跳空下跌，上上下下，好不刺激。

　　虽然公司的私有化以失败告终，但是经营仍旧要继续。

　　接下来，我们就认认真真扒一扒公司的基本面。

　　二、业务分析

　　1、运动之风，起于青萍之末

　　前面我们提到，运动健身在我国人群中的普及程度越来越高，但如果你要说运动健身人群具体增加了多少，这个还真不好说。不过，我们或许可以通过一项运动来进行侧面观察。

　　马拉松作为一项人人皆可参与的运动，而且有官方提供的参赛人员数据，我们就以最近几年的马拉松赛事举办场次以及参赛人数，来一窥体育运动趋势。

　　马拉松主要分为全马、半马和四分马拉松三种，还有5公里的被亲切称为“迷你马”。有多重分级、对初学者很友好以及准入门槛低，近年来在我国的运动爱好者中非常流行。

　　据统计2017年中国大大小小的马拉松赛事达到1102场，平均每天举办三场赛事，而2016年才只有328场，2017年翻了三倍还有多。

　　在如此密集的马拉松赛事安排的背后，参赛人数也在稳步增长。根据统计，2017年中国马拉松参赛人数达到498万人，2011年仅有40万人，翻了10倍。

　　虽然马拉松仅仅只是多种运动项目的其中一项，但是从这项运动中可以看出，全民健身的浪潮早已是势不可挡。

　　有需求，就会有消费，受益于全民运动热，虽然社会消费品零售总额的增速近几年持续下滑，但是运动鞋服市场却实现了稳定增长。2017年，中国运动鞋服市场规模达到2121亿元，同比增长12.5%，2015-17年间市场规模增速基本保持稳定。

　　在最近公布的两年发展计划中，国家体育总局和国家发展和改革委员会预测到2020年，中国的体育消费将达到人民币1.5万亿元，当然这就不仅仅是运动鞋服了，还包括体育器材等。

　　2、营业收入节节高

　　前文提到，随着健康生活及个人形象意识的提升，加上国际大型运动赛事相继举办，消费者日益注重运动及健身，将带动运动服饰市场进入高速增长期。而宝胜国际，则是运动鞋服分销领域的巨头。

　　说起宝胜国际，各位老铁可能纷纷表示一脸懵逼，没听过啊。但是YY sports胜道体育你肯定不陌生。YY sports胜道体育就是宝胜国际旗下的自主通道品牌，主要从事运动品牌的代理销售。

　　举个例子，平时如果我们想要去购买Adidas或者Nike的运动服饰的时候，通常都不是厂家的直营店铺，更多的是像胜道体育这样的代理店铺。而宝胜国际是全国三大运动服代理零售商之一。

　　作为分销商来说，宝胜国际主要就是从品牌商，例如Adidas和Nike手中购入商品，然后再转手卖给消费者，这中间的差价是主要收入来源。

　　在全民健身的大背景之下，宝胜国际的营业收入逐年攀升。上游，宝胜国际的主要供应商都是Adidas和Nike等国际知名运动品牌，产品受众面广，产品质量高。下游，门店覆盖面广，市场占有率高，与消费者接触面积大，产品销售渠道通畅。

　　2018年，公司实现营业收入226.8亿元，同比增长20.4%，以2009年为基准，CAGR为12.6%。并且在2016-2018年期间，公司的营收增速逐年增长，从2016年的8.7%提升至2018年的20.4%，近年来公司业务处于加速增长的阶段。

　　2019年上半年，公司实现营业收入133.7亿元，同比增长19.4%。此增长归因于中国的运动休闲趋势及体育活动参与率上升、公司零售业务的持续发展，以及线上业务的快速增长。

　　虽然公司将营业收入的增长归因于零售业务的持续发展以及线上业务的快速增长。不过，公司并未在财报中披露线上业务的相关数据，所以暂时无法衡量线上业务对公司总体业务的影响到底几何。

　　另外我们观察到，公司的直营门店和加盟店铺的数量都在稳步增长，，截止2019年6月30日，公司的零售网络中包括5895间直营零售店及3756间加盟店铺，总计9651间。在2017年和2018年底合计门店数量为8778和9199间。

　　虽然公司也并未披露同店销售相关数据，但从近三年的增长速度来看，营业收入的的增长速度远高于门店数量的增长。风云君猜测，一方面是因为全民健身潮导致同店销售数据增长，另一方面或许就像公司说的那样，线上业务拓宽了公司的销售渠道。

　　公司将收入来源分为两类，一类是销售运动服装与鞋类产品，二类是特许专柜销售佣金。运动鞋服的销售占据收入的大头，2019年上半年占比99.5%。

　　再来看看公司的利润率水平。2016-18年间的毛利率分别为35.5%、35%和33.5%，呈现下滑态势，2019年上半年回升至34.5%。公司表示，2019年上半年毛利率的提升主要是因为向客户销售商品时提供的折扣减少所致。

　　同时，2019年上半年营业利润率也有所改善，升至5.8%。2018年，营业利润率为4.3%。

　　另外，公司毛利率在2014-16期间得到显著改善，公司在年报中先是说毛利率的改善主要得益于零售折扣降低，而折扣降低是因为当年冬天天气较为暖和，所以运动服饰的销量比往年较好。没想到，我们现在天天探讨的气候变暖问题，能从这里帮助公司改善业绩。

　　3、经营开支有所改善

　　营业利润率的提升主要是因为折扣减少吗？我们再来看看公司的费用支出。

　　公司透过控制开支、优化员工成本及关闭盈利不佳的店面等方式，使得总体经营费用下降1.6个百分点至30.5%。费用开支主要用于举办活动、新概念店铺与店铺的升级、优化分销与数码渠道，以及激励销售团队等。

　　来看细分项。销售费用占比有所改善，从2017年的28.3%下降至2019年上半年的26%，管理费用占比相对稳定，从3.6%微升至4.1%。2018年底，公司共有约32000名员工。

　　为了扩大知名度，同时也是为了调动大家对运动的积极性以便于促进产品的销售，公司举办了一系列的赛事活动，例如越野跑、篮球赛和马拉松等，还有例如棒球、篮球和攀岩等训练课程。

　　4、前五大供应商占总采购额99.98%

　　公司前五大客户占总销售额少于30%。前五大供应商占公司总采购额99.98%，占比极高，要说公司只从前五大供应商进货也不为过。并且，公司向最大供应商的采购额占总采购额的54.4%。

　　虽然公司并未披露前五大客户分别是谁，但是根据公司在招股书中披露的相关信息和最近的新闻中不难看出，第一大的客户不是Adidas就是Nike。

　　虽然Adidas和Nike作为运动品牌两大巨头，财报表现极为稳健（关于耐克的更多分析，请看《耐克：青春与汗水的记忆，和硕果累累的财报》。），宝胜国际不会因为代销的品牌不被大家认可而遭遇业绩下滑的风险。

　　但是需要注意的是，对单一供应商的采购额超过50%，对大供应商依赖度高，万一公司与供应商之间的协议发生变化，那么对于公司业绩的影响则会非常巨大。

　　三、同行对比——与百丽旗下滔搏国际两强独大

　　说到运动品牌分销商，除了宝胜国际之外，另一大巨头就是滔搏国际。而滔搏国际是曾经的“鞋王”百丽旗下的品牌。百丽控股之前在资本市场遭遇不顺，于2017年从港交所私有化退市，而现在旗下的运动鞋服代理商滔搏国际正在谋求上市。

　　正好滔博国际发了招股书，我们今天就将宝胜国际和滔搏国际这两大分销巨头进行对比。

　　根据滔搏国际的招股说明书，2018财年（注：以2019年2月28日作为2018财年最后一天）销售额为375亿元，市场份额为15.9%，排名第一。

　　排名第二的公司A，销售额为273亿元，市场份额为11.6%。经推断，这里说的公司A就是宝胜国际。这里披露的273亿元，与之前提到的宝胜国际2018年销售额226.8亿元略有差额，风云君猜测主要是因为滔搏国际的财年以2月28日结尾，宝胜国际则是以12月31日作为财年最后一天。

　　在进行分析的时候我们依旧以公司年报披露的数据为准。

　　细心的读者可能已经发现了，在运动品牌分销领域，从第二名之后市场份额就不超过1.5%，排名第三的公司的市场份额仅有1.4%。两大巨头宝胜国际和滔搏国际占有绝对的优势。

　　另外，市场份额远超第三名的两大巨头的市场占有率分别为15.9%和11.6%，第三名之后的占有率低于1.5%，说明市场份额较为分散。这种时候，如果两大巨头都采用压缩盈利空间换区市场份额的战略时，小公司的抵抗能力不大。

　　滔搏国际的营收增速高于宝胜国际，近三年营收增速（橘线）相对稳定，2017和2018年的营收增速分别为22.4%和22.7%。同期宝胜国际的营收增速（黄线）在逐年递增，为16%和20.4%，但是始终低于滔搏国际。

　　截止2019年2月28日，滔搏国际全国零售网络中共有10223家门店，包括8343家直营门店和1880家由下游零售商经营的门店。而宝胜国际则拥有9199家门店，包括5648家直营门店和3551家加盟店铺。

　　在门店总数上，宝胜国际比滔搏国际少了约1000家门店，但是直营门店却少了约2700家。一般来说，公司对于直营门店的控制力度优于加盟店和下游零售商经营的门店，在整体销售策略和店铺升级等方面，直营门店的效率更高。

　　根据宝胜国际的招股书，于2007年12月31日，公司旗下共有1324家直营店，以及2232家零售加盟店，但是我们看到零售加盟商的销售收入占比仅为17%，而直营店的销售收入占比为51.6%，所以直营店才是公司的核心收入来源。

　　虽然两家门店均未披露历史同店销售数据，也没有披露最新的直营店铺和加盟店铺的收入占比，但是根据滔搏国际招股书中采用的弗若斯特沙利文报告，可以看到直营门店平均销售额排名表中，滔搏国际排名第一。

　　从利润率角度来看，宝胜国际跟老大哥之间也有差距。2016-18期间，滔搏国际的毛利率为43.2%、41.6%和41.8%，同期宝胜国际的毛利率为35.5%、35%和33.5%。

　　两者营业利润率的差距逐渐增大，2016-18期间，滔搏国际的营业利润率分别为8.9%、8.5%和9.9%，同期宝胜国际的营业利润率为5.7%、4.1%和4.3%。

　　从成长性和盈利能力来看，宝胜国际相比滔搏国际都略显逊色。

　　宝胜国际的销售费用占比同比下降，但是滔搏国际的销售费用占比却同比上升。2018年宝胜国际销售费用占比为26.9%，低于滔搏国际的28.4%。

　　对于一家分销公司来说，存货的周转天数是需要重点关注的核心成功因素之一。如果存货周转天数低，说明商品卖得快，而分销公司的核心能力不就是销售能力吗？

　　宝胜国际的存货周转天数始终高于滔搏国际近乎50天，2018年宝胜国际存货周转天数为149天，而滔搏国际仅为103天。虽然宝胜国际存货周转天数高于滔搏国际，但是优于行业平均的180天。

　　宝胜国际的资产负债率自2015年开始逐年增长，从32.7%上升至46.9%。滔搏国际的负债率更高，2016-18期间滔搏国际的资产负债率从59.8%一路飙升至88%。

　　显然，滔搏国际的财务杠杆率远远高于同行，这与其被PE私有化所采用的MBO模式紧密联系，为了获取高投资回报，在被投公司现金流相对稳定的基础上去大幅加杠杆是必然选项。而到了当前的档口，重新上市以降低负债率也是必然。

　　风云君看了一下，滔搏国际的负债端构成中，租赁负债和应付款项占了很大的比重。而宝胜国际的负债端主要由应付款项和银行及其他借贷构成。

　　四、财务分析

　　1、现金循环周期稳定

　　2018年，宝胜国际的现金循环周期为161天，近两年相对稳定。

　　相比2011-13年间，存货周转天数近年来稳中微升，2018年为149天，公司表示在剧烈变化的市场之下，存货周转天数的稳定性受益于当季售罄率的提升，以及加速库存清理与加强季节性采购计划所致，所以之前我们看到2016-18年间公司的毛利率处于下滑态势。

　　由于宝胜国际的分销商属性，所以存货基本由制成品构成。

　　应收账款天数基本保持稳定，2018年应收货款天数为27天。公司一般与单个贸易客户协定的平均信贷期为30-60天，这个应收货款天数与信贷期基本吻合。

　　最后，再观察一下应付账款天数的变化，自2010年开始公司的应付账款天数呈现逐年递减的态势，2018年应付账款天数为15天。

　　风云君对比了一下往年应付货款及其他应付款项的构成，发现应付货款和票据只占总应付款项很小的比重，并且并未呈现逐年递减的趋势，所以至少可以排除是因为上游运动品牌商收紧所致。

　　2、负债利率较低

　　前文提到，宝胜国际的资产负债率虽然不像滔搏国际那么夸张，但是近年来也是呈现持续增长的态势，这里我们来看看负债端的构成。2018年宝胜国际负债总额约为62亿元，其中，应付货款及其他应付款约为21亿元，银行及其他借贷约为35.3亿元。

　　应付账款之前已经分析过这里就不做过多解释，我们来看看银行及其他借贷的构成。在总计35.3亿元的银行及其他借贷中，须在一年内偿还的约26亿元，借款利率在1.49%至6.7%之间浮动，借款利率中位数为4.1%，相对较低。

　　3、流动性无压力

　　公司的利息覆盖倍数近两年有所下滑，但是2018年也有9.8，远高于1，流动性强，不存在利息偿付压力。

　　4、股东回报

　　在过去完整的10个年度中，公司产生的自由现金流总额为负4.8亿元，而公司却为股东提供了总计3.7亿元的回报。

　　公司的资本开支主要包括辅助现有店铺陈设升级，扩充全新概念店铺及大型店铺，及为其线上业务及运动服务平台所投放的资源。

　　虽然过去10年经营活动现金流总计为25.7亿元，但是公司为了扩张而收购了大量的物业、机器及设备使得自由现金流总额为负数。即便如此，公司也为股东提供了3.7亿元的回报。

　　结语

　　在全民健身浪潮的大背景下，公司处在一个快速增长的行业之中。宝胜国际与Adidas和Nike等国际品牌建立了良好的合作关系，合作历史悠久。

　　但是公司向单一供应商的采购额超过总采购额的50%，依旧显示出公司对大供应商依赖度高。

　　公司目前的市场占有率为11.6%，排名第二，仅次于滔搏国际。排名第三之后的公司市场份额不及1.5%，除去两大巨头剩余市场的分散度较高。从市场占有率来看，公司的话语权较高。

　　与滔搏国际相比，公司的成长性和盈利能力都略显逊色。公司需要警惕的是，当滔搏国际上市成功并且获得融资之后，两者之间的差距是否会被进一步拉大。