（陈诉出品方/分析师：天风证券 孔蓉 王梦恺）

1. 公司概况：国内领先的场景化泛娱乐平台，深度结构数字娱乐业务

1.1. 公司沿革：网吧业务起家，积极拓展结构泛娱乐领域

起家于网维软件领域，深入结构游戏、数字娱乐服务等场景。盛天网络建立于2006年，是国内领先的场景化泛娱乐平台，2015年12月在深交所创业板上市，深入结构数字娱乐场景。

整体而言，公司历经三个发展阶段：

2006~2013年：起家于网维软件领域，连续深耕。公司2006年建立后，推出“易游网吧管理平台”，解决了网吧游戏管理、游戏更新、系统与数据宁静、操纵系统管理等一系列痛点。2011-2013年公司的易乐游网娱平台市场占有率行业排名第二，市占率分别为29.5%、34.3%和37.7%。

2014~2017年：连续拓展产物矩阵和服务，打造场景化互联网用户运营平台。在研发运营已有产物的同时，公司另开发出连乐无线、易乐玩等产物，逐渐从互联网娱乐平台转型成为场景化互联网用户运营平台，并于2015年在深交所创业板乐成上市。

2018年至今：深入结构数字娱乐场景，以游戏为主线拓展财产链上下游和相关业务。2018年2月公司公布“GAME+”战略，首次整合并拓宽游戏服务财产业务，打造“游戏平台+游戏运营+游戏内容+游戏衍生”的游戏财产融合模式，买通多场景交互大娱乐价值链条。

2019年8月和2021年1月经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司，有效提升公司在IP及游戏内容方向的储备。别的在游戏社交业务上，公司推出新生代玩家游戏组队APP“带带电竞”，主打垂类社交，并于2023年9月推出AI音乐社交产物“给麦”，强化社交产物矩阵。

1.2. 股权结构和治理：首创人为第一大股东，高管经验丰富

首创人赖春临持股24.5%，为第一大股东及实控人。公司股权结构相对分散，以自然人为主，其中公司首创人、董事长兼总经理赖春临持股24.5%，为实际控制人。别的，香港中央结算有限公司持股3.18%，2022年员工持股计划拥有0.83%股权。

公司高管团队稳定，在各自领域均拥有丰富经验。

公司首创人赖春临自1998年结业后开始创业，2000年进入网维软件领域，2006年开办盛天网络，领导公司乐成上市，并战略性完成对天戏互娱的收购。

在各专业业务条线上，副总经理、财政总监王俊芳此前具有丰富财会经验；副总经理龚龙在公司负责广告营销工作长达十余年；副总经理、首席架构师邝耀华拥有凌驾二十年的技术研发和项目管理经验，主导并深度到场公司多项重点项目的架构设计和核心开发工作；副总经理严柯在公司任职超十年时间，主要负责互动娱乐和电竞等相关事务。

2022年公司先后聘任高维担当副总经理和董事会秘书、陈自力担当副总经理负责对外公共事务。

实施限制性股票激励计划和员工持股计划，激发员工积极性，彰显公司恒久发展目标和信心。

2022年7月公司发布2022年员工持股计划和限制性股票激励计划，其中员工持股计划的到场对象不凌驾42人，购买价格为2.95元/股；限制性股票激励计划的激励对象共计106人（23年8月经调整后为103人），限制性股票数量为88万股（23年8月经调整后为85.5万股），授予价格为7.04元/股（23年8月经调整后为3.86元/股）。

1.3. 财政分析：业务拓展贡献业绩增长，账面资金充裕

收入稳健增长，以游戏+社交业务为主要收入来源。

2019-2022年公司营收基本保持30%以上的增速，一方面公司通过外延式发展壮大业务版图，于2019年8月、2021年1月分别收购70%和30%股权，从而完成对天戏互娱的收购，将游戏IP运营业务纳入游戏业务板块，而且IP运营涉及的游戏产物阵营逐渐扩大，效益大幅提升；另一方面游戏服务板块发展壮大，带带电竞产物上线带来新的业绩增长点。

2023年前三季度公司实现营收10.8亿元，yoy-8%，主要因当期没有重磅新游上线，而原有游戏运营和IP运营产物收入和利润有所下降。

游戏业务高毛利，费用率相对稳定。

公司各项业务看，游戏业务毛利率相对较高，游戏运营业务毛利率呈提升趋势，主要因《三国志2017》合同各方调整结算方式使公司收入和成本等量减少，导致毛利率上升。

IP运营业务毛利率出现颠簸特征，21年IP运营业务毛利率有所下滑主要因《三国志·战略版》海外发行前期分成收入上升同时，公司负担的海外推广费用也大幅上升，今后因游戏整体推广成本的减少，产物的毛利率有所提升，动员IP运营业务毛利率回升。

网络广告与增值业务毛利率相对游戏业务较低，在15%上下颠簸。从费用率看，公司费用率整体呈下降趋势，2023年前三季度销售、管理、研发费用同比有所上扬主要系员工人数增长及股份支付影响。

利润、现金流同营收增长趋势一致，账面资金充裕。

公司归母净利润和经营活动现金净额基本呈增长态势，业务健康度较高。2023年前三季度公司实现归母净利润1.8亿元，小于营收降幅，我们认为公司内部费用控制较好。

2023年前三季度公司实现经营性现金流净额1.9亿元，高于归母净利润。截至2023年9月30日，公司账上现金达8.4亿元。

2. 行业趋势：数字娱乐行业供给持续创新，动员需求景气

2.1. 游戏行业：优质充沛产能动员需求回暖，景气度向上提升

23Q2开始中国游戏财产加速回暖。23H1国内游戏市场实际销售收入规模为1443亿元，同比下降2%，环比增长22%，市场回暖趋势明显。23Q2游戏市场实际销售收入达768亿元，同环比增长均凌驾10%。

2023年7/8月，中国游戏市场实际销售收入286/292亿元，环比上升3%/2%，同比上升37%/46%，同比增幅进一步扩大。

我们认为，游戏财产正处于明显回暖阶段，考虑到2022下半年相对低基数情况，下半年增长势头有望加速。

移动游戏市场回暖势头强劲，客户端游戏连续走高。

2022年移动游戏实际收入遭遇2014年以来的首次下降，而23H1移动游戏市场实际销售收入1067亿元，同比减少3.41%，环比增长29.21%，回暖势头强劲。同比仍有所下降主要系用户消费意愿及消费能力1-4月尚未恢复，进入5月后尽管市场收入出现较大增幅，仍无以抵消此前降幅。

2023年7/8月移动游戏实际销售收入221/229亿元，环比上升3%/3%，同比上升51%/64%。客户端游戏市场依旧保持稳定增长，23H1客户端游戏实际销售收入329亿元，同比增长7%。2023年7/8月客户端游戏市场规模为57/56亿元，同比增长7.6%/6.9%，新游上线和存量产物共同动员市场规模增长。

版号发放常态化。自2022年4月版号重启以来，国产游戏版号发放数量渐趋稳定。2022年12月以来，每个月保持在80款以上的版号数量，发放时间频次也趋于稳定。别的，2023年还发放2批进口版号，合计58款。

我们认为，随着游戏版号发放常态化，2023年行业供给端景气度向上。

中国移动游戏IP市场前三季度收入1322亿元，占比移动游戏市场近8成。

2023年1-9月中国移动游戏IP市场实际销售收入达1322.06亿元，接近2022年全年水平。截至2023年9月，移动游戏市场中近八成收入来自原创IP、授权IP与跨领域IP构成的移动游戏IP市场，其中中国原创游戏IP收入占移动游戏市场42.69%，引进授权游戏IP收入占比28.18%，跨领域IP收入占比6.83%。我们认为，在第四季度IP游戏的连续发力下，移动游戏IP市场2023年全年收入有望到达历史新高。

2.2. 社交业务：整体保持高增速，未来发展潜力较大

中国娱乐技能社交行业整体保持高增速，用户月均消费超450元。根据艾瑞咨询推算，2020年中国游戏技能社交行业市场规模到达266亿元，保持高速增长趋势。其中游戏陪练市场的体现更为突出，预计复合增长率将到达72.8%，细分市场占比将从2018年的24.7%上升到2022年的37.9%。随着游戏技能社交行业和声音技能社交行业的不停发展，用户在核心需求得到满足的情况下，对多元化技能的需求逐渐突出，如心理咨询、情感咨询、占卜占星等其他娱乐技能。

用户侧看，2020年娱乐技能社交用户规模到达3.7亿人，预计2022年到达4.4亿人。用户消费数据方面，2021年每月在游戏陪练服务上消费凌驾200元的用户占比凌驾50%，游戏陪练用户的平均月消费为453.6元/月。

中国娱乐技能社交行业主要到场者为技能分享者、平台方和终端用户。技能社交行业的财产链环节相对简单，主要以平台为中介方，同时聚集需求侧用户方和供给侧技能分享方，平台从中抽成。

3. 公司亮点：游戏储备蓄势待发，社交构建第二增长曲线，打造互联网娱乐阵地

3.1. 游戏业务：IP游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善财产结构，新品验证可期

早期切入页游联运业务，收购天戏互娱实现外延式发展，逐渐拓展发行和研发环节结构。

2012-2014年网页游戏市场收入规模CAGR达132%，正值网页游戏高增长，2014年公司研发出针对网页游戏的软件平台“易乐玩”，与网页游戏运营商合作联运热门网页游戏，首年即带来694万元的收入贡献。

后进入手游时代，公司通过收购股权等方式抓住移动游戏发展机遇。2019年8月公司收购天戏互娱70%股权，又于2021年1月收购剩余30%少数股权。2021、2022年公司分别建立独立游戏发行工作室Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司，投资深圳墨冰、武汉盛潮、心炎网络结构内容研发。

我们认为公司始终保有积极求变、根据市场变革调整发展战略和抓住发展机遇的眼光，在自身资源和能力优势基础上稳步扩张。

天戏互娱以IP运营见长，储备多款精品游戏IP。

天戏互娱专注于精品IP运营，是一家以IP授权及运营为一体的网络公司，曾先后署理过韩国CJI制作的《伊苏战记OL》、韩国Entwell制作的《光之冒险OL》、以及国产FPS《狼队》，并与光荣特库摩保持恒久稳定的合作关系，拥有包罗《生死格斗5》《三国志11》《大航海时代IV》《真三国无双6》等一系列精品IP资源。

公司首款IP定制产物《三国志2017》上线28天流水破亿，后上线港澳台、韩国、日本等市场。《三国志·战略版》（《三国志13》授权阿里改编之作）常年位于脱销榜前列。

《三国志2017》：IP产物长线运营能力较强，稳定贡献业绩。

基于《三国志11》IP研发的游戏《三国志2017》，由公司到场IP引进并联合360、凯撒文化、灵犀互娱（阿里游戏）、英雄互娱等厂商开发运营。游戏于2017年8月底上线，至今仍展现出长线运营的生命力，2020-2022年流水分别为12.3/9.7/7.5亿元，截至2022年累计流水近60亿元，2023前三季度流水保持稳定。在版本更新节奏方面，游戏大版本更新一般为9-12个月一次，小版本更新平均1个月一次。

我们认为，公司有望通过连续的运营活动和版本更新，延长游戏的生命周期，从而稳定贡献业绩基本盘。

《三国志·战略版》：现象级SLG产物，常年稳定在脱销榜Top10。

《三国志·战略版》基于《三国志13》IP开发，由天戏互娱到场监修，灵犀互娱负责开发和发行。2019年9月游戏正式公测，2021年在港澳台地区及日本、韩国地区上线。

2020年游戏的全球收入凌驾10亿美元；2021年位于中国内地市场国产移动游戏流水排名第4名；2022年全年基本稳居Sensor Tower中国APP STORE移动游戏收入排行前5，在韩国市场居2022年度中国游戏出海韩国手游脱销榜第9位，在日本市场居2022年度出海日本中国手游收入榜第6位、增长榜第6位。

2023年上半年，Sensor Tower发布的每月度中国APP STORE移动游戏收入排行榜《三国志·战略版》均位居前十名以内。

连续完善自研和发行能力体系建设，研运能力有待新品验证。

研发方面，公司投资结构墨冰科技、盛潮网络、心炎网络等，我们认为初期以股权投资绑定研发团队，风险相对可控，同时新品逐渐上线有望贡献财政收益和打造市场口碑。

发行方面，公司分别建立独立游戏发行工作室Paras和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司，前者筹办发行的首款游戏《神州志：西游》于2022年3月上线steam平台并获得77.2%的好评率（截至23年11月15日）。

新品23年底逐渐上线，产物周期蓄势待发。从产物排期看，23年底开始IP游戏、投资结构的研发商均有内容上线，且在手游、端游、steam端都有结构。我们认为公司产物储备相对丰富，新游上线有望贡献增量业绩来源。

积极拥抱新技术、新平台、新内容，连续关注财产内投资机会。平台合作方面，2022年 11月公司与Rokid签署合作协议，在XR领域开展深度合作，公司云游戏平台随乐游已率先接入Rokid生态。

内容创新方面，公司表现已就一部恋爱主题短剧作品版权完成内容方面的合作协议，目前开始着手基于该短剧作品开发完成一款多结局的真人互动类娱乐游戏，预计游戏将在2023年 12 月完成制作并上线。后续公司计划针对A/VR平台，将该互动游戏改编成为更具沉醉式游戏体验的优质项目。

财产投资方面，2023年9月公司公告拟以自有资金出资2,500万元增资武汉长江泓鑫投资基金合伙企业（有限合伙），定向投资于数字经济、数字文化等新兴科技财产，利于公司跟踪最新的技术发展趋势如AI、MR、元宇宙等，发现新的业务机会，进一步完善业务结构，提升公司综合竞争力。

3.2. 社交业务：带带电竞收入增速喜人，AI助力社交产物矩阵搭建

“带带电竞”满足游戏社交需求，打造社交业务发展曲线。游戏社交产物“带带电竞”提供游戏社交、陪练、技能分享以及跨屏互动功能，上线后下载数量位居华为、 VIVO 多个应用市场垂直品类排名前列，助推游戏服务业务在2022年成为公司利润增长的重要组成。根据2022年报，网络广告与增值业务收入同比增长90.70%达10亿元，公司表现主要为游戏社交业务收入增长动员。我们认为社交关系粘性下，业务创收潜力仍有望充实挖掘。

与聆心智能开展深度合作，共同探索AI+游戏社交相关应用。

7月28日公司宣布与超拟人大模型开发商聆心智能开展深度合作，共同打造探索AI+游戏社交互动新场景，通过带带电竞探索AI文字游戏、与用户共建内容消费、个人定制AI助理等。此前公司已推出“AI 声鉴”，通过声音的相关鉴别算法技术（声纹、语调、语速等），分析用户音色（类型）、性别、年龄，结合用户兴趣、行为标签构建用户多维画像，并经深度学习和协调精准过滤等十几种算法结合，智能推荐给用户精准内容服务和社交匹配用户。

音乐社交产物“给麦”上线，社交产物矩阵增强，推理社交产物储备待发。

“给麦”是以音乐互动为主的兴趣社交平台，提供连麦、K歌合唱/练歌、AI声音进化、推理社交游戏、语音开黑交友等一众时下流行的音乐玩法，针对Z世代打造具有丰富娱乐玩法的语音互动环境。

参考此前“AI孙燕姿”的强势出圈，我们认为“给麦”的AI音色合乐成能满足用户的个人翻唱需求，经由社交媒体流传造势有利于给APP充实导流，强化社交产物矩阵实力。后续商业化变现可借鉴海外现有产物的模式，有望逐步打开AI应用商业化空间。

我们认为通过对社交垂类赛道的多元结构，有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控， 打造社交业务增长曲线。

3.3. 广告业务：网吧+电竞酒店双结构，挖掘线下娱乐场景流量价值

网吧时代“易乐游”市占率超30%，积极掌握新业态发展机遇。

公司早期针对网吧渠道设计推出“易乐游网娱平台”产物，在网络娱乐内容高效管理、网络游戏自动更新、系统与数据宁静管理、操纵系统管理等方面提供服务。

2019年易乐游在场合综合娱乐管理平台中市占率达30.7%，仅次于网维大家。而自2017年开始，互联网上网服务场合数量出现负增长趋势，一方面移动游戏市场实际销售收入连续上升、端游和页游市场收缩带来的游戏市场结构变革，导致PC端流量变现能力有所下降；另一方面电竞酒店业态快速扩展，满足用户电竞、住宿和社交等多样化需求。

针对电竞酒店业态推出“易乐途”平台，快速扩展商业化颇具潜力。

电竞市场的火热，动员电竞酒店业态的出现和发展，同程研究院预计2023年国内电竞酒店数量将到达2万家。针对这一快速发展的业态，2022年公司研发“易乐途平台”聚焦电竞酒店行业，为酒店方提供解决方案。

易乐途主要分为三大服务内容，一是经营管理中心，主要为电竞酒店业主额外提供桌面管理、智能监管、设备防盗、商超营销、电竞无盘等电竞酒店日常经营相关的特色功能；二是增值服务中心，专注电竞酒店非房收入；三是场景赋能中心，可提供从电竞酒店选址到开店、装修、硬件采购及后期品牌化的一站式支持。

目前易乐途平台已覆盖凌驾4000家电竞酒店，公司官网显示，电竞酒店顾客平均入住时长在34.6个小时，我们认为电竞酒店的收费模型具备较大商业化空间和潜力。

4. 盈利预测和估值

4.1. 盈利预测

游戏运营业务：考虑到2023年公司没有重要的新游戏发行上线，而早年上线的《三国志2017》流水存在小幅的下滑，我们预计2023年游戏运营业务收入同比下滑14%为1.65亿元，而陪同《星之翼》《潮灵王国》《真三国无双8》等多款新品上线，预计2024-2025年游戏运营业务收入同比分别增长109%/30%，到达3.46/4.5亿元。

考虑到公司在运营和发行中到场水平提升，我们预计2023-2025年游戏运营业务毛利率分别为38%/42%/44%。

IP运营业务：考虑到2023年IP运营原有产物《三国志· 战略版》《真· 三国无双 霸》等流水有所下滑，而新产物发行还在筹办中，尚未贡献收入增量，我们预计2023年IP运营业务收入同比下滑26.7%为3.32亿元。

新品《大航海时代：海上霸主》正在筹办发行前测试，有望年内上线，我们预计主要贡献业绩在2024年及以后年度，预计2024-2025年IP运营业务同比分别增长10.2%/10%，到达3.65/4.02亿元，2023-2025年IP运营业务毛利率分别为58%/60%/60%。

网络广告与增值业务：考虑到带带电竞2023年贡献全年业绩，以及给麦后续商业化带来增量贡献，以及电竞酒店结构商业化模型确立，我们预计2023-2025年网络广告与增值业务同比分别增长9.6%/35%/10%，毛利率分别为15%/14.5%/14%。

综上，我们预计公司2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元，同比变更-3%/+37%/+13%，对应归母净利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变更-6%/+39%/+16%。

4.2. 估值

考虑到公司多业务结构，我们接纳SOTP分部估值法：

游戏业务：我们预计2024年游戏业务收入（游戏运营+IP运营）为7.11亿元，参考游戏业务主体子公司天戏互娱往年净利率，以及考虑到公司2024年储备产物陆续上线，当年对应投放支出较大，假设24年净利率为22%，给予游戏业务18x PE，该业务对应市值为28.16亿元。

网络广告与增值业务：我们预计2024年网络广告与增值业务收入为14.87亿元，考虑到其中大部门收入来自于社交产物，而其产物矩阵搭建和商业化模式仍在培育阶段，我们接纳PS估值。

公司利用AI能力打造社交产物差别化，起到充实引流的效果，并基于公司的运营优势和对用户需求的精准掌握，有望产生较强的用户粘性关系。

我们选择同样应用AI促进相关业务发展、有广告营销布局的公司，如顺网科技、昆仑万维作为可比公司，给予公司网络广告与增值业务5x PS，该业务对应市值为74.35亿元。

综上，我们预计公司目标市值102.5亿元，目标价为20.93元。

5. 风险提示

（1）宏观经济风险。宏观经济运行状况会影响个人收入水平，从而影响个人消费者在文娱休闲等方面的支出意愿。

（2）游戏行业政策变更风险。游戏行业处于通例性的监管下，政策变革或对公司经营带来影响。如游戏上线需要得到版号审批，版号发放收紧对产物排期造成影响。

（3）产物体现不及预期风险。公司现有产物及后续储备产物上线后，游戏流水体现不佳或将影响公司业绩。

（4）市场竞争加剧风险。游戏财产用户数量渐趋饱和，存量竞争成为市场主流。若市场竞争加剧、公司用户流失，市场份额将会降低，或对公司经营业绩产生倒霉影响。

（5）重点产物依赖风险。公司业绩体现相对依赖重点产物体现，重点产物流水下滑或对业绩带来负面影响。

（6）测算具有主观性相关风险。公司测算基于现有数据和管理判断。由于市场颠簸、政策调整等不确定因素，实际业务可能与预测有偏差。

（7）股票交易异常颠簸风险。

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