本文作者为更瑞资产创始人陈勇

债务收入比过高是我国经济面临的一大问题。

如何有效去杠杆、实现经济软着陆，是近年来我国宏观调控政策的主要出发点之一。

不同的应对政策会产生不同的结果，对债券市场产生不同的影响。

本文将结合国内外经验，分析去杠杆过程中债券市场的机遇与风险。

去杠杆方式与2013年以来债券市场表现

如图1所示，2013年以来，我国经济整体呈现GDP缓慢下滑、CPI窄幅波动的态势。 按照传统的投资逻辑双降 人民币对内国内贬值，债市应该是逐渐看涨的。 然而事实上，近年来债券市场却呈现出波澜壮阔的上下波动（图2）。

图1

图二

笔者认为，究其原因，主要与我国不同阶段采取的“去杠杆”方式有关。 根据各个阶段的政策差异，我们可以简单地将其分为以下四个阶段：

第一阶段是“断奶式”降杠杆，大致发生在2013年至2014年，标志性事件是2013年6月的“钱荒”。

现阶段，政府希望通过提高资金成本，让市场主体主动去杠杆，实现优胜劣汰。 然而，结果适得其反。 政策突然收紧导致市场预期不足，引发流动性危机。 市场回购利率飙升，十年期国债也从2013年初的3.6%飙升至2013年底的4.7%左右，增幅达100bp，导致经济进入收缩性衰退，两者兼具。 GDP和CPI下降；

第二阶段是2014年至2015年上半年，“钱荒”之后，政府为应对经济衰退转向宽松政策，希望通过“降低债务成本”、“扩股减债”等方式去杠杆。负债率”。 这一阶段，十年期国债收益率下跌超过100bp，但同时也催生了脱离基本面支撑的“人造牛市”。

当政府开始担心资产泡沫并逐步收紧政策时，引发了史无前例的“股市崩盘”。 为了救市，货币政策被动回归宽松，降息、降准。 10 年期国债利率从 3.7% 左右下降至 100 个基点。 2.7%左右，这是第三阶段；

2016年以来，由于资金泛滥，物价暴涨，一线城市房价暴涨，过剩资金开始流入抗通胀资产。 CPI也呈现温和上涨趋势。 十年期国债较年初低点上涨30bp。 市场网络上有声音在重演2009年的情况，此时当局拨弦：聚焦供给侧改革，放弃强刺激幻想。 至此，去杠杆方式已进入第四阶段，即“改革”+“支持”相结合。 现阶段，笔者认为货币政策将保持紧平衡，投资者需要更多耐心和等待。

应该如何去杠杆？

近三年我国经济几经波折后，债务收入比不降反升双降 人民币对内国内贬值，经济下行压力加大。 超发的货币满天飞，并没有进入实体经济。 相反，由于担心通货膨胀和货币贬值，他们进入了房屋、黄金、大宗商品，甚至逃离了国外。

从目前各类资产的价格来看，普遍都非常昂贵。 债券收益率接近历史低位； 股票资产中，中小板、创业板估值也处于历史高位，上证50、沪深300剔除银行板块后的估值也不低； 一线房产价格也“赶超英超、赶美国”；大宗商品价格今年也大涨。

从固定收益产品细分市场来看，债券的绝对收益率水平、信用利差、期限利差均处于历史高位。 尽管中低等级债券信用利差较高，但远远不足以反映违约风险。 ; A级价格指数也创历史新高； 可转债的转股溢价率也处于较高水平。 所有资产如此昂贵的唯一原因是印的钱太多，人民币太贵。

从国外经验来看，成功的去杠杆计划应该是增加收入和降低债务规模同时进行。 从具体措施来看，增加收入的组合包括“印钞”+“财政刺激”+“外部贬值”+“外部贬值”“内部通胀”，降低债务规模的组合包括“降低成本”+“内部通胀”。适度通胀”+“债务重组”+“违约”。

上述措施应同时实施。 如果仅仅减少债务规模就会导致经济收缩、收入减少，那么债务收入比不但不会下降，反而会上升。 相反，如果只采取大水漫灌，而不进行深入改革，经济只会出现短期好转，甚至出现下滑。 陷入滞胀的风险。

对于这一点，权威人士已经充分验证，笔者深表赞同。 但说起来容易做起来难，政策执行也会出现偏差，需要实时关注。

本站对作者上传的所有内容将尽可能审核来源及出处，但对内容不作任何保证或承诺。请读者仅作参考并自行核实其真实性及合法性。如您发现图文视频内容来源标注有误或侵犯了您的权益请告知，本站将及时予以修改或删除。