2、大宗商品市场格局发生翻天覆地的变化，形成了“场外交易、现场结算”的新格局，其中中央对手方清算模式占据绝对优势。 尽管传统的双边清算模式在很多场外交易产品中仍然采用，但其份额下降将是未来的趋势。 从某种意义上说，场外衍生品市场的发展史就是清算模式的变迁史。 不同的清算模式下，交易双方的市场结构和风险特征存在巨大差异。 从整个发展历史来看，场外衍生品市场与清算模式的互动是辩证统一的，即清算模式对场外衍生品市场的发展起着决定性作用，同时，清算模式的发展必须顺应市场的需求。由于双边清算模式是清算模式发展的重要阶段，为了更好地了解场外衍生品市场，有必要分析其演变过程以及双边清算模型的相关特征。

3. 审查。 非标准化双边清算模式 场外衍生品市场一向以其灵活性和高度定制化的特点而著称。 因此，市场上的交易和清算早已在双方之间或第三方信用机构的协助下完成。 现阶段，合同的结算采用最原始的非标准化双边结算模式，即结算仅在合同双方的履行者之间进行。 在场外衍生品市场发展初期，交易者往往仅依靠自身信用或第三方信用作为履约保证，而不交付保证金。 因此，在这种无担保的双边清算模式下，双方都面临着巨大的信用风险。 当交易者进行多笔交易时，需要承担多个交易对手的信用风险。 双边清算模型示意图（单组交易） 双边清算模型示意图（多组交易） 非标准化双边清算模型是基于合约的完全定制，所以这种交易和清算

4、计算模型本身有很大的局限性。 定制合同虽然有效提高了双方各自合同的风险对冲有效性，但也降低了合同的可操作性。 一方面，交易双方每次都必须就合同细节进行谈判，而随着合同数量的增加，企业花在细节谈判上的时间和运营成本相当高。 另一方面，定制化程度高也导致市场上很难找到特定衍生品合约的接管和对冲订单，从而难以完成合约的提前退出。 此外，由于场外合约尤其是掉期等产品名义本金较高，随着企业参与程度加深，违约环比放大的风险也不断累积。 尤其是涉及名义本金支付的货币掉期合约，一方违约可能导致交易对手爆发流动性风险，从而牵连更多关联公司。以双边清算模型（多套交易）示意图为例例如，A的默认会导致

五是企业风险暴露大量暴露。 如果在A违约而无法履行其他衍生品合约时B陷入流动性危机otc交易的衍生工具，市场上的交易者将同时受到A和B违约的双重打击，从而导致更多的企业陷入危机。 显然，仅以信用作为履约保证的双边清算模式将使市场面临极高的系统性风险。 为了降低双方的信用风险，交易双方有时会讨论采用“增信机制”，包括双方同意在清算结算时进行净额结算，在交易过程中提交一定的抵押品，以确保双方均履行合同，并定期支付现金。 这些增信机制确实可以有效降低双方风险，但尚未成为市场公认的规则。标准化双边清算模式ISDA主协议的诞生始于20世纪80年代。 以掉期产品为代表的场外衍生品市场快速发展，市场风险持续加大。 传统双边清算

6、侧面清算模式的缺陷逐渐暴露，OTC市场发生一系列连锁违约。 在此背景下，场外衍生品合约主协议制度应运而生。 这一概念最早由国际掉期与衍生品协会（ISDA）于1985年提出。随后的两年里，ISDA连续发布了三份详细文件，制定了美元利率掉期、多币种利息主协议的具体细节。利率互换、货币互换。 这三份文件的发布，标志着主协议制度正式建立，开始成为场外衍生品市场的重要组成部分之一。 主协议的本质是按照市场交易习惯对掉期等场外衍生品合约的部分内容进行标准化，从而为场外市场提供权威统一的合约核心，降低交易双方的风险不对称.主协议的目的不是降低OTC合约定制的灵活性；

7、在系统基础中引入标准化元素，从而降低整个市场的交易成本。 主协议制度下，交易双方以主协议为基本框架，并在此基础上进行谈判。 需要定制的条款以分包合同的形式增加，从而提高了合同的可操作性，降低了双方的交易风险。 ，继续发挥定制优势。 主协议体系下，场外衍生品合约将围绕ISDA主协议制定，其中包含合约的标准定义、补充条款、协议等标准化信息。 对于不同的衍生品，这些标准术语是不同的。 例如，商品互换合约的投资者可以在ISDA文件中找到各种商品互换对应的统一标准条款。目前，ISDA协会仍在完善主协议标准，努力使标的物保持一致。

8、相同到期时间的场外衍生品合约可以更好地相互替代、对冲和清算，使交易双方更好地管理风险。 但OTC合同除主协议外，还包含其他分包合同，具体情况仍需双方协商确定。 ISDA制定的主协议还包括提前终止合同、保证金、交易确认、定期现金重置、净额结算等条款，这些规定针对性强，能够有效提高市场运行效率。 以净额结算规定为例，众所周知，掉期合约如果能够以净额结算而非全额结算方式进行结算，无疑将大大降低双方的流​​动性风险。然而，在主协议出现之前，虽然这种结算方式在大多数产品中都可以实施，但交易双方可能不遵守，或者可能因信息劣势而无法实施（特别是对于新交易者），而一旦主协议发生，就成为

9、净额结算作为市场标准合约，成为交易双方必须遵守的准则otc交易的衍生工具，从而降低市场整体信用风险。 ISDA主协议中规定的细节包括： 1. 提前终止合同。 在申请终止合同时，如果双方能够就合同的市场价值达成一致，则可以按市场价值与交易对手完成现金结算，从而提前终止相应的合同。 贸易关系。 在计算合约的市场价值时，可以将交易商在市场上购买同类合约时给出的当前报价作为重置成本，并以此作为补偿标准； 或另一方可以计算因提前终止合同而造成的损失或损害。 经双方协商一致，以所得收入作为补偿金额的价值标准。 2.信用支持附加协议（CSA） 由于在原有的双边交易模式下，交易者不会像在交易所买卖衍生品那样支付一定的保证金，因此一旦发生违约，违约方将遭受损失

10.巨大的损失。 为了解决这个问题，建立OTC合约中抵押付款的参考标准，ISDA在主协议的基础上增加了信用支持附加协议（Annex，CSA）。 协议规定，在场外交易中，双方均有权要求对方缴纳保证金，以降低自身风险。 在此基础上，双方可以提前约定抵押贷款豁免金额。 当双方的风险暴露在这个数额之内时，交易被认为是相对安全的，双方都不需要支付抵押贷款。 但是，如果一方暴露的风险超过这一限额，作为风险承担方的一方可以要求交易对手支付一定比例的现金或债券等资产作为抵押品，以保证其履约义务。 在之前的系列一中，我们已经解释过，在互换合约到期之前，双方的信用风险都在不断变化，因此抵押品要求也会发生相应的变化。

11、首先，掉期协议中的抵押品交割可能会继续调整。 为此，南航还对交付做出了具体规定，以减少交付过程中不必要的纠纷。 值得注意的是，CSA规定抵押品的交付是“买断”的，即抵押期间，抵押证券的接收人有权自由处理抵押品，并获得抵押期间产生的全部收益。抵押期限。 此外，协议还约定了交易双方相互交付抵押品的具体细节，包括市场评估价格的时间和方式、抵押品的种类和数量、交付抵押品的起始金额、抵押品的计算等。 CSA协议在主协议中是可选的，但在OTC衍生品市场的大多数交易中都使用它。 据ISDA统计，目前场外交易的双边清算OTC合约中约有60%符合信用支持附加协议。 3. 确认衍生品交割

12. 易先生的合同往往由双方通过电话或电子通讯方式达成，因此必须有书面确认过程，以确保交易的有效性。 主协议规定确认函或确认函变更必须在规定时间内通过短信、传真或电子邮件完成，并明确规定了确认函的具体格式。 确认函通常很短，仅包含日期、金额、价格等信息。确认过程的核心是交易双方之间交换确认函，从而最大限度地减少交易过程中的纠纷。 4、净额结算主协议规定，在场外交易中，双方计算各自的合约价值后，以净额而非总额结算。 每笔交易的价值计算必须基于当前市场价值。 对于没有实时定价的OTC合约，以双方在市场上获得相同敞口所需的成本作为合约的市值。虽然主要协议是OTC，但标准化双边清算模型的发展

13、市场交易者提供合同谈判、清算结算等标准，可以大大提高市场效率。 但由于交易者长期的习惯，主协议诞生后并没有立即成为主流。 模型。 在金融界，真正能够带动市场整体变化的，往往不是“利润”，而是“恐惧”。 20世纪90年代，以新英格兰银行为代表的多家金融公司纷纷破产。 一系列突然的破产事件以及随后集中爆发的信用风险让市场措手不及，恐慌情绪在市场上迅速蔓延。 尤其是那些仍持有与破产公司关联交易风险敞口的机构，遭受了巨大损失。 即使他们能够度过这场危机，他们也必须付出沉重的代价：定制合同的谈判和签署并不是一朝一夕的事。 成功，特别是当大量参与机构急需重新签订合同时，市场根本无法提供

14.提供充足的流动性。 这些金融巨头的倒闭引发了场外衍生品市场的连锁反应，整个市场都受到影响。 这场危机给OTC市场敲响了警钟。 危机过后，主协议制度开始真正意义上在市场上普及。 主协议的普及也推动了以做市商为核心的标准化双边清算模式的发展。 主协议制度对合同的标准化作用不仅提高了市场效率，还降低了场外市场的信用风险，从而为标准化双边清算模式的发展提供了条件。 另一方面，做市商制度的出现是双边清算模式发展的主要推动力，从根本上改变了以往交易风险仅由交易双方承担的性质。 在双边交易关系中，要真正规避信用风险，在寻找交易对手时必须进行信用等级筛选，避免出现信用不对称问题。尽管市场上经纪商数量众多

15、商户为顾客提供交易搜索和撮合服务，但仍需要大量时间。 为了解决这个问题，当时场外衍生品市场上创建了大量的做市商。 这些做市商一般由大型投资银行或商业银行组成。 他们凭借雄厚的资本实力和良好的资信向市场提供匿名交易服务。 在做市商制度下，大多数交易者只需要与做市商进行交易即可。 交易完成后，做市商再在市场上寻找相反方向的交易，以对冲敞口风险。 这样，交易者就不再需要担心交易对手的信用问题。 他们只需要找到通过经纪商提供合适报价的做市商。 即交易者可以将场外衍生品交易的信用风险转移给做市商。 整个市场的效率和安全性都大大提高。在主协议诞生之前，虽然做市商制度已经存在，但由于市场上几乎不可能找到两份相同的合约，因此很难做市商。

16、做市商难以完全对冲敞口风险，风险管理难度极大，导致资金利用率低，无法为市场提供充足的流动性。 随着主协议成为市场主流，做市商赚取信用利差的风险大大降低，场外衍生品市场的交易者数量大幅增加，标准化的双边清算模式已经建立。 标准化双边清算模式下的市场结构标准化双边清算模式本身并没有使交易者之间的信用风险消失，而是将信用风险转移给了做市商。 做市商在赚取交易点差的同时，也要承担交易者违约可能带来的损失。 即使做市商可以通过反向交易对冲特定合约的交易风险，信用风险也进一步扩大。 该制度的本质是做市商承担市场交易者之间的信用利差，从而赚取信用差价收入。由于做市商资金雄厚，规模较大，

17、具有信誉良好的特点，因此对于个人交易来说，违约风险很低。 即使出现个别违约，也能很快被市场消化。 但如果做市商本身违约，可能会对市场造成毁灭性影响。 尤其是在做市商之间的交易量占比较高的市场环境下，一个做市商的破产可能会引发整个市场的一系列违约。 总之，与非标准化双边清算模式相比，标准化双边清算模式整体风险确实得到了有效降低，但仍存在很大隐忧。 总结：非标准化双边清算模式是场外衍生品市场早期发展的最佳选择。 在这种模式下，交易者可以轻松地将自身的风险需求转化为交易产品。 只要有足够多对此有正向或负向需求的交易者，就可以产生新的合约或产品。可以说，非标准化双边清算的时代就是场外衍生品市场。

18. 强劲创新时期。 但随着市场整体交易量的发展，风险因素对市场的损害逐渐大于创新带来的好处。 标准化双边清算模式是市场自我纠错机制的结果，其诞生和发展与其时代背景密切相关。 随着当时市场风险的不断积累，各市场主体都在想方设法提高市场的抗风险能力。 首先，场外衍生品市场的风险管理一直是各国监管部门的主要难点之一。 以美国政府为例，监管部门针对掉期市场信用风险部分多次修订相关监管法律，包括1989年《金融机构改革、复苏和增强法案》修正案以及1990年《美国破产法》修改; 此外，其他场外衍生品自律组织也提出了众多风险解决方案。 例如，BIS连续三届

2019年，专门针对掉期和其他产品的结算发布了三项提案。 可以说，ISDA主协议体系的建立和标准化双边清算模式的出现是时代发展的必然产物。 标准化的双边清算模式在一定程度上降低了市场的系统性风险，让当时的市场重回正轨。 但标准化双边清算模式仍存在诸多不足，特别是当市场风险集中在做市商节点时，市场整体抵御风险的能力仍较差。 这种潜在的风险担忧，也导致标准化的双边清算模式无法应对信用衍生品掉期等风险产品的风险管理需求。 总体而言，标准化双边清算模式给市场带来的好处远大于其缺点。 可以认为，标准化双边清算模式的诞生是场外衍生品市场开始向标准化发展的划时代标志。 以ISDA主协议为代表的合约标准化理念不断在市场上传播，间接为后续场外衍生品市场提供了中心基础。 交易对手清算模式打开一个窗口。

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