负利率对全球所有投资者来说几乎都是一个谜，它扰乱了金融市场的基本结构。 但各国央行似乎准备继续降低利率，完全忽视了对曾经推动经济繁荣的传统经济模式的损害，直到这种负利率政策走进死胡同并彻底失败。

2008年金融危机在给世界各国经济带来影响的同时，也催生了货币政策实践的创新。 量化宽松、负利率等非传统货币政策是危机前货币政策从未触及的领域。

目前，日本、丹麦、瑞士、瑞典等世界各国以及欧洲央行都实施了负利率政策，但背景略有不同。 从货币政策目标来看，欧洲央行、日本央行、瑞典央行主要采取负利率来刺激银行发放贷款缓解通缩压力； 而丹麦央行和瑞士央行则主要担心本国货币快速升值，打算通过负利率来稳定汇率。

从利率传导机制来看，一般来说，利率下降理论上会通过以下五个渠道影响实体经济：一是信贷渠道，即央行对商业银行贷款实行负利率，这会影响实体经济。被视为隐形税收，从而鼓励银行利用资金放贷刺激消费和投资； 二是资产价格通道，利用短期利率降低中长期利率，刺激资产价格上涨，通过财富效应影响实体经济。 三是资产组合渠道，即为了弥补成本上升，银行需要调整资产结构日元负利率，增加风险资产配置； 四是通货再膨胀通道，主要创造通胀预期，对抗通缩压力； 五是汇率渠道，主要是降低本币利率，扩大本外币利差，推动本币贬值，刺激出口和经济。

但从各国负利率的实际应用情况来看，目前的效果并不理想。 相反，却出现了与实施负利率初衷背道而驰的五大矛盾，值得警惕。

首先，汇率贬值的影响存在疑问。 正如笔者在之前的文章《负利率下日元将如何升值？》中提到的那样。 在全球避险情绪升温的背景下，日本实施负利率后并未出现贬值趋势。 反而成为全球投资者的追捧。 货币大幅升值。 可见，今年以来，日元兑美元已升值13.5%。 与日元一样日元负利率，瑞士法郎也是避险货币。 去年8月，美联储加息预期升温，全球股市因中国811币改预期的不确定性而暴跌，2016年初后全球市场恐慌情绪升级，瑞士法郎和日元双双下跌呈现升值趋势。

其次，抗通胀效果也值得怀疑。 2014年6月，欧洲央行确定除非常规货币政策外还需进一步降息，将存款利率下调至-0.1%并实行负利率。 但目前欧元区通胀率在0左右，对抗通货紧缩的压力依然巨大。 事实上，在笔者看来，欧元区之所以出现日本化趋势，在于更深层次的矛盾，如人口老龄化、劳动力市场僵化、高福利高税收削弱增长潜力、公共部门规模庞大而效率低下等。 这种结构性问题不能仅靠宽松的货币政策来解决。

三是对银行利润的负面影响。 理论上，在负利率下，银行会调整资产配置，以避免资产收益损失。 但日本的情况并非如此。 以日本银行业为例。 随着外部经济环境恶化，贷款需求疲软，成本上升导致息差收入收窄，侵蚀银行盈利，进一步引发银行股价下跌。 投资信心下降。 例如，数据显示，三菱日联金融集团等日本五大银行集团2015财年（截至2016年3月）合并净利润预计为2.6万亿日元，连续两年下降。 今年以来，日本银行股的股价也低于综合指数，反映出悲观预期。

第四，存款创造机制面临挑战。 一旦央行对商业银行实行负利率，商业银行业吸收储户存款的成本必然降低，甚至出现负利率。 从储户角度来看，名义负利率向储户传达的信息比此前多次出现的实际负利率案例更直接，更容易造成现金对存款的替代效应。 从理论上讲，降低了货币乘数，削弱了商业银行创造存款的能力。

第五，对投资者心态的负面影响。 从投资者的角度来看，负利率政策是央行政策的死路选择，隐含着一种绝望的态度。 在这种悲观信号之下，投资者信心受到打击。 正如今年欧洲央行和日本央行推出负利率宽松政策时，欧元和日元均出现单日上涨而不是贬值，实际上就暗含了这种担忧。 笔者认为，投资者预期混乱、经济前景不确定、政策不足的担忧以及金融产品信用利差扩大也是近几个月来金融市场动荡加剧的重要原因。

总之，各界学者和政策制定者对负利率政策仍存在较大争议。 从实践来看，还存在不少矛盾和风险，需谨慎使用。 此外，正如笔者之前在《货币政策难以承受的重担》一文中提到的，金融危机以来，全球央行加大了宽松力度，但货币政策却变得难以承受，承担了太多超出其能力范围的责任。 要真正走出危机泥潭，各国采取更加积极的财政政策和深入的结构性改革势在必行。

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