在经济尚未持续回升之际，央行呵护资金面的目标是确定的，月底平稳度过后，6月资金面将回归常态。

　　央行5月26日时隔37日后重启OMO，投放100亿元7天逆回购资金，中标利率维持在2.2%不变。

　　首先，央行为何要重启OMO？近期受缴税、缴款、缴准等因素影响，资金面边际收紧，但央行迟迟未进行对冲，引发市场对货币政策边际收紧的担忧。此时重启逆回购相当于央行表态不会放任资金一直收紧，此前不做逆回购只是因为资金还没有紧到重启的阈值(2月中旬以来央行几次重启OMO时DR007普遍在2.1%左右)。

　　其次，如何理解此次逆回购100亿元、2.2%的量价水平？第一，与MLF面临的问题类似，目前7天2.2%的逆回购成本整体要比同期限货币市场回购利率高，银行借逆回购的需求不足。第二，现在的主要矛盾是央行想通过OMO释放流动性，但逆回购利率偏高导致市场预期央行会通过下调逆回购利率来收缩利差，但事实上央行并没有进行降息操作，客观上对日内市场情绪产生较大打击，公开市场结果公布后国债期货快速跳水，10年国开活跃券收益率上行5BP。

　　再次，我们认为未来若要继续使用OMO，有两种可能性：要么央行通过降息来提升逆回购性价比，要么央行先放任货币市场利率回升至现有政策利率附近的水平。对于后者，我们认为发生的概率不大。一方面，目前中期基础货币的一个重要投放途径是再贷款，而根据央行此前公告，3月期再贷款利率2.2%，与7天逆回购利率持平。这也就意味着如果货币市场利率继续上升，则会出现银行中短端资金成本倒挂的情况。另一方面，央行边际收紧货币政策需要得到基本面的支持，即宏观数据连续几个月出现明显好转，而现阶段经济尚未完全恢复正常，全球经济乃至疫情都存在较强的不确定性。

　　因此，对中期货币政策走向不必太过担忧，包括此前政治局会议、政府工作报告、易纲行长发言都内含了央行未来将继续降准降息的表态。

　　疫情以来，资金面整体呈利率大幅下行态势，尤其是3月份以后，受益于降息降准等政策因素，资金回购利率下行较快。而近期资金面出现了一定的调整。对比各个期限的利率水平，可以发现，截至5月26日隔夜回购利率较前期中枢上行最大(66BP)，而7天上调幅度在22BP左右，再往后的长期限回购利率基本调整不大。因此当前市场感知的资金面收紧更多的是隔夜，隔夜资金收紧对于隔夜套利盘压力很大，但客观上说，包括7天及以上的调整幅度都比较正常，整个资金面压力并不是很大。

　　资金面收紧的背后是利率债供给压力，但也在逐渐缓和。5月地方债净发行合计1.12万亿元，预计单月占全年计划的20%，未来7个月剩余2.86万亿元，考虑到四季度发行一般较少，那么未来6-9月单月供给压力也将比5月小很多。中期来看，供给方面不确定的地方在于特别国债的发行，是分批分月发行，还是会定向+市场化组合的方式发行，这都对资金面和债市带来不确定。当然，无论资金面如何收紧，央行呵护资金面的目标是确定的，月底平稳度过后， 6月资金面将回归常态。

　　此外，从期限利差来看，目前债券利率存在超调的可能。一般来说，资金面收紧时，短端最敏感，短端利率上行幅度会高于长端。目前3年国开与5年国开与7天回购之间的利差分别从前期110BP、70BP的高点收窄至85BP和40BP，反映出短端利率上行较快；同时回购市场以7天为代表，较前期上行幅度在20BP左右，但3-5年债券利率较前期低点已经上行了超过30BP，所以，目前3-5年债券利率出现超调。对于后期，央行重启逆回购的操作(利率未调整)实际上是确定了7天逆回购利率的顶部，如果后面央行一直做OMO，那就意味着资金不会更紧了。

　　(作者为江海证券副总裁)

（文章来源：证券市场周刊）