原标题：邓海清等：OMO利率不变传递什么货币政策新信号？

　　2020年5月26日，央行在37个交易日后重启7天逆回购。本次逆回购规模为100亿元，利率维持在2.2%不变。受公开市场操作利率不变影响，债券市场日内大幅回调。

　　央行在4月的MLF同样采用缩量、利率不变的操作，同时隔夜回购利率从前期1%以下回升至1.5%以上，市场对央行“宽货币”预期出现显著变化，是导致近期债券市场大跌的直接原因。

　　回顾2009年的经验，1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态，通过过量的流动性来维护金融市场稳定、促进金融支持实体经济，但随着经济逐渐回升，1%以下的隔夜利率不可持续，会回升至合理充裕的水平。

　　如果央行货币政策确实从“危机应对”状态回归“合理充裕”状态，那么隔夜利率中枢将提高至1.5%-2.0%的范围，目前的5年及以内的债券仍然有非常大的调整压力。

　　我们无法确定当前这一情况已经确定发生，但是其可能性确实存在，6月初资金利率中枢至关重要。

　　与隔夜利率中枢相比，降准降息对债市的意义并不大，降准降息对股市意义更大。目前债券市场基本没有按照2.2%的OMO利率定价，特别是5年以内的债券，这意味着即使OMO利率、MLF利率乃至存款基准利率下行，都不足以带来债券市场的增量利好，因为狭义流动性、货币市场利率已经远远低于政策利率；而隔夜利率回归“合理充裕”的利空是更为关键的。

　　“市场利率”向“政策利率”回归

　　本周以来，资金利率持续紧张。银行间质押式回购利率持续上行。在此情形下，央行时隔37个交易日后首度进行OMO操作，但维持了3月30日下调以来的回购利率不变。

　　本次逆回购规模仅100亿元，对于满足季末整体流动性短缺的能力相对有限。从利率上看，5月央行续作MLF和OMO时的利率均保持前期水平而未做调整，显示央行在货币政策上可能进入观察期。

　　由于对实体经济更为重要的MLF和OMO利率均维持不动，需格外留意隔夜回购利率会否启动向OMO利率回归的进程。

　　3月以来，市场利率与政策利率严重分化，市场利率特别是隔夜回购利率显著大幅下降至1%以下，而OMO利率则在2.2%左右的水平，两者利差已经达到历史极值。

　　我们认为，隔夜利率1%以下，实际是央行进入了“危机应对”状态，而2.2%左右的利率是“合理充裕”的水平，随着危机风险逐渐降低，市场利率(隔夜利率)向政策利率(OMO利率)回升是应当的。

　　2009年的借鉴：隔夜利率从危机状态的修复可能会提前

　　2008年开始的金融危机中，央行在12月下调超储利率和隔夜回购利率，将隔夜回购利率整体降至1%以下水平。到2009年二季度，央行在6月底开始缓慢上调隔夜回购利率至1%-1.6%的水平。显示从2009年二季度末开始，央行认为经济已经摆脱危机状态，不再进行危机应对式处置。

　　2009年二季度末开始，不仅隔夜利率的波动放大且中枢抬升，同时央行不断连续上调央行票据利率。

　　在当前来看，OMO利率与隔夜回购利率仍有较大利差，这与2009年情况不同。在此背景下，OMO利率不动，上调隔夜回购利率可能是一个选择。

　　本轮新冠肺炎疫情所导致的危机中，根据我们之前的分析，经济V型反弹的概率很大。从高频数据来看，经济也在延续反弹趋势，2020年一季度应当是经济的一个最低点，二季度GDP将回归正增长状态。在此情形下，央行也许在此时点退出危机处置政策，即从隔夜利率超宽松退出，增大隔夜利率波动，这也是可能的。

　　创新货币政策工具揭秘

　　“创新直达实体经济的货币政策工具”是近期市场关注的热点，易纲行长的采访对这一工具进行了解密。

　　一方面，之前采用的措施，包括再贴现、再贷款、延期还本付息等均属于创新直达实体经济的货币政策工具，另一方面，是未来要采取的增量措施，“支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款”。

　　从增量看，“创新直达实体经济的货币政策工具”指的大概率就是“信用贷款”。

　　也就是说，未来货币政策的核心应当是“宽信用”，同时最为彻底的宽信用——“信用贷款”将发挥重要作用。

　　信用贷款在2018-2019年已经开始提出，但是落地情况并不佳，今年的《政府工作报告》提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，意味着信用贷款将得到更大范围的应用。

　　与宽信用相比，宽货币不再是货币政策的重点。

　　宽货币观察期与降准降息不冲突

　　很多观点认为，央行近期的操作与今年《政府工作报告》提出的“降准降息”相悖，我们认为并非如此。

　　第一个角度，《政府工作报告》是2020年全年的工作安排，今年《政府工作报告》与往年相比延后，而央行实际已经在2-4月做了大量的货币政策操作，包括降准降息。从全年来看，降准降息已经“抢跑”，而不是没有落地。

　　第二个角度，《政府工作报告》强调，“出台的政策既保持力度又考虑可持续性”，从可持续性来讲，仍然需要为未来预留货币政策空间，特别是四季度国外二次疫情等问题。这些问题不是必然发生，但是可能性存在，所以货币政策也要留有空间。

　　第三个角度，未来降准是大概率事件，OMO、MLF降息也是完全可能的，但是与隔夜利率上行并不冲突，最终应当实现市场利率向政策利率的回归。如果经济好，那么可能完全由市场利率上行回归；而如果经济不是那么理想，则是货币市场利率上行的同时，OMO、MLF利率下行。