原标题：Z博士的脑洞｜赤字货币化，不讨论伪命题，讨论真问题

　　最近，在经济学界和业界，一场关于“财政赤字货币化”是不是要得的大争论正如火如荼。

　　其实这不是个新问题，但在如今发酵，值得深思。

　　一个新热点

　　财政赤字货币化是个颇为专业的问题。一般来说，可以理解为政府债务货币化，顾名思义，是将财政系统和央行系统两个独立系统的“钱包”“连接”在一起“互通”的做法。

　　双方的争论焦点，似乎也就在此处，而双方争论的“阵营”，差不多也“泾渭分明”地以两方角度为基础。

　　这个论点由财政方面人员提出，辅一提出，就在市场上激发出极大水花，反对声如潮。

　　反对方的观点是，如果财政赤字货币化的路径开启，意味着中国央行货币政策纪律受损，央行好不容易建立起来的一点独立性可能就难以保住。比较通俗地说，政府在财政入不敷出的情况下，如果发债，相当于向市场“借钱”，然后必须在有限时间内付利息、还欠款，这是有约束机制的做法。而所谓“财政赤字货币化”，等于是在通过“印钱”所谓发债，央行以“多印钱”的方式持有政府发行债券，是不是需要还本、付息？都几乎没有约束。这样做对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响可能都并非良性。对于市场而言，货币数量论并没有过时，现代货币理论MMT在国外也有很大争论，我们没有必要学，未来通胀必然还是结果，且对人民币汇率也会有较大压力。此外，这也违反了《人民银行法》。

　　财政方面就此也再次表达了自己的支持观点，主要意思是，现在是非常时期，财政压力巨大，不能囿于传统模式的禁锢，必须拿出魄力来创新模式解决财政困难。而且货币政策没有财政配合也不行，因此货币先配合财政发力，大家才能一起起作用。此外，财政货币化也没有说就无限制无约束。外国理论不一定就不好。至于《人民银行法》，法不适时，可以、应该、必须修改啊。

　　不是新问题

　　虽说是个新热点，却不是个新问题。

　　财政与货币的关系有多纠结？

　　2018年，曾经有一场央行研究局长文VS财政方回信的“大辩论”。当时也非常热门，但或因对峙影响过大，对真问题事实上“点到就止”了。

　　他们讨论的关键，不也就是财政货币化的问题么？

　　研究局长文指出积极财政政策不够积极，在当前形势下，财政政策大有可为，要真正发挥逆周期宏观调控职能。

　　和当前背景相似。

　　文中触发财政“回信”敏感点的，正是“现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的。之前的历次注资，财政并没有真正掏钱。特别国债实际是在央行的帮助下财政发债银行买、银行自己为自己注资”。

　　财政“回信”作了辩解，但没有否认，只是反问，“若1998年不采取这个注资方案，解决问题还有几种可能：央行直接‘放水’当出资人，财政挤掉大量民生支出用于注资银行，财政以高息举债注资而后用更多的财政收入偿还；如果采取这些做法，最终利益受损的是谁呢？”

　　另一个“敏感点”其实也是财政货币化问题。研究局长文指出，“将一些隐性债务划到政府债务之外，一推了之，可能引发地方政府的道德风险，将财政风险转嫁金融部门；同时，金融机构对地方政府处于弱势，由于财税改革落实不到位，金融机构管不住地方政府的违规融资行为。”

　　财政方回信反应非常激烈，其称“即使一些地方政府有意压低纳入政府债务的存量债务，也更多出于政绩考核和风险指标的考虑，而不是有意赖账不还，等着违约。因为基于中国国情和政治现实，特别是突出防范重大风险的背景下，地方政府是不愿意看到辖内任何企业发生债务违约的，无论融资平台公司、国有企业，哪怕是民营企业”。并抛出“名句”：你们绝不是只会产生幻觉和弱势的“傻白甜”！你们扮演的是“共谋”或“从犯”的角色。

　　一直在发生

　　可见，财政赤字货币化根本不是个新问题，既不是新发生也不是新提出。

　　尤其在2008年全球金融危机以后，通过央行增加基础货币投放以及政府举债拉动经济增长几乎已经成为一种“常用模式”。

　　从著名的“4万亿”看，通过公共部门扩表，以政府部门的债务置换其他部门的债务，以基础设施投资和房地产为核心进行了大规模扩表、加杠杆，形成了国内以债务扩张拉动经济的结构与体系。央行资产负债表扩表，货币规模增幅超2倍；同期M2的规模增幅GDP增幅2.2倍。在对冲了当时的经济下行压力后，社会债务规模膨胀、泡沫高企。

　　近些年，这种动作也从来没有停止。比方说广受关注的货币化棚改，是通过央行的创新根据“抵押补充贷款(PSL)”进行的。所谓抵押补充贷款，是通过商业银行抵押资产从央行获得融资。其出台背景，就是棚改因资金有限而推进缓慢。PSL旨在支持国家开发银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款。这其实是定向量化宽松。而现今期末抵押补充贷款余额已经超过3.5万亿元。

　　与这些比起来，更难以估算数量的是地方债。2014年新预算法之前，地方政府没有发地方政府债的权利，城投债一直是地方融资的主要途径。按新《预算法》的规定，地方隐性债务不属于政府债务。然而，分税制改革后，地方“事多钱少”，隐性债务已经成为不可或缺的“续命”机制。在2018年的摸底调查中，各地或多或少基本上都存在隐性债务，多的隐性债务规模占显性债务比重超过350%。主要通过银行贷款、债券类融资工具、非银行金融机构融资、专项建设基金、政府投资基金、股权融资计划、PPP项目、棚户区改造项目形成债务。

　　真正的问题——如何约束和监督

　　所以，我们首先要搞清楚所要讨论的问题究竟是什么。

　　这不是个“MMT对不对”或“财政赤字货币化应该不应该去做”的问题，因为这种做法早就已经存在，而且从来也没有杜绝或消失过。

　　这当然也不是个是不是要把“隐性的赤字货币化”进行到底不要“转正”的问题。正如也有学者提出，赤字货币化一直在实际上进行，你们现在却来反对，难道是“偏好”一些不规范操作？

　　正好相反，让大家真正着急的，相信正是因为这些一直以来的“不规范”操作。

　　真正的问题是，约束和监管怎么保证？

　　第一，筹资机制怎么保证？当年研究局提出的问题，并没有被回答。仅以地方为例，“地方政府不规范举债的各类形式、各个环节，几乎都有不同类型金融机构参与，其包装操作之复杂，远超出基层财政部门的工作水平。考虑到地方政府融资冲动十分强烈，难说双方究竟孰强孰弱，甚至在预算法修订和地方债清理规范之后，还有金融机构强势要求地方政府违法违规对非政府债务进行担保。”财政回信言犹在耳，筹资欲望强烈，还钱愿望低迷，甚至觉得主要责任在于金融机构加以指责。财政的背后，往往是公权力，基于这种背景，赤字货币化常常最后变成一堆剪不断理还乱还不起气还壮的乱麻。要知道，目前建立的财政、货币秩序和纪律，经过了相当不易的过程，而且，在相关法规、条例、文件、精神的“禁令”下尚且仍然如此，倘若直接撕开口子，会不会比预算软约束更可怕，变成“预算无约束”？

　　第二，启动机制怎么保证？非常时期用非常政策，当然是没错。但是，怎么来界定这个“非常”？作为经济人士，不能仅仅以社会事件进行考量和解释。疫情的全球影响的确都非常大，但归根结底，中国经济现在的状态是不是需要启动这个“非常政策”？一方面，迄今为止，关于中国经济基本面的定性仍然在“有韧性”和“稳步恢复”上，4月份失业率为6%，给出的评估是主要群体就业率总体稳定。而同期美国失业率升至14.7%，创下大萧条以来最高纪录；另一方面，财政赤字规模究竟有多大？是不是可以通过市场消化？如果发放特别国债，从过去国债受市场欢迎的程度看，依靠市场吸收没有问题。如果是货币政策，从公开市场操作看，货币政策仍有空间，财政和货币政策配合也还有空间。我们当然不能放弃“最后手段”的运用，但究竟有没有到那一步，怎么才是到了“那一步”，难道不是需要更加透明、有约束的机制来加以保障？

　　第三，使用机制怎么保证？宽松是一种容易“上瘾”的手段，一旦“嗑上”，很难“戒断”。 而在使用的时候，也会有“上瘾”反应，即头晕目眩地大干快上。何况，中国的经济体量规模与十多年前已经不能同日而语。即便手中有钱，但政府部门使用的拉动效果不可能再像金融危机后了，如果还是这样以政府“为主”“搞经济”，单调、粗放的低效率“用钱”，无论对财经纪律还是宏观经济都既浪费钱又浪费时间。

　　第四，退出机制怎么保证？无论是财政还是货币宽松、发力、刺激，都会有后果。即使是在“不得不用”的时候用上，能不能够在“不得用”的时候退出来？从已发生的情形看，恐怕有一定难度。

　　后记

　　有人感叹，现在的争论真是魔幻。刚刚还在讨论要不要突破赤字率债务率红线，突然一下子就到了赤字货币化。所有的认知都要崩塌了。

　　两年前的争论中，长文说，“积极财政政策”要真的积极起来。这次，提出要所谓更“积极”的是财政方。只是，那时，财政方回信中凛然指责金融系统想着花样给提供钱；而今，希望央行做个“买单人”。

　　研究局长文还说，“财政是国家治理体系的基础和支柱，思考财政问题，一定要站在国家的高度而不能是部门的立场。”

　　财政方回信森然道，“让人遗憾的是，一些(央行)内部专业人士主观上对中央银行的独立性和权威性缺乏足够重视”。

　　如果能够预见到今天，回信的这句话，会怎么说？