原标题：新股前瞻︱得凯：高尔夫小众，“冷暖”全看中标率

　　被称为“贵族运动”的高尔夫球，虽然小众，但却十分吸金。“老虎”伍兹常年出现在福布斯公布的世界运动员收入排行榜前列，年收入高达6390万美元。在这个产业链上，也出现了不少的上市公司。

　　日前，得凯控股有限公司(下称“得凯控股”)向港交所递交上市申请，宏智融资为其独家保荐人。若得凯控股成功在港上市，将成为继本间高高尔夫之后，第二家在港上市的高尔夫公司。不过，成立于1991年得凯控股成，主要是专门在新加坡提供高尔夫球场及景观建设及保养服务的承建商。

　　从业绩来看，凯控股成体量并不大，2019年营收在9907万新加坡元(约4.96亿元人民币)，净利润为667万新加坡元(约3336万元人民币)。未来，得凯控股的业绩能否维持增长，取决于公司能否成功中标获得新项目。

　　营收存在波动性，项目中标率为25.3%

　　按业务划分，得凯控股共有四个分部：高尔夫球场建筑、景观建设、高尔夫球场及景观保养及管理、销售及分销高尔夫球场及景观物料、机械及设备及其他服务。

　　根据灼识报告，按2019年的收益计算，得凯控股在新加坡高尔夫球场建筑、景观建设、保养等领域均排名第一，市场份额分别为73.1%、55.1%、8.5%。

　　但即便拥有多个第一的头衔，公司收益的稳定性却难以保障，由2017年的6090万新加坡元减少至2018年的5491万新加坡元，再大幅增至2019年的9907万新加坡元，如过山车。不过，对应的净利润却保持着稳定的增长，分别约为388万新加坡元、504万新加坡元及667万新加坡元。

　　得凯控股收入的不稳地与项目获得的不确定性相关。具体来看，得凯控股的收益主要来自新加坡的高尔夫球场建筑项目、景观建设项目以及保养及管理项目。得凯控股与客户的委聘关系是按个别项目基准和非经常性质。除合约期上限为五年的若干高尔夫球场及景观保养及管理合约外，于往绩记录期间直至最后实际可行日期，其并未与客户订立任何长期协议。这意味着，得凯控股的收入可持续性存在着较大的不确定性。

　　实际上，得凯控股的大部分高尔夫球场建筑项目、景观建设项目以及保养及管理项目都是透过竞标或报价程序获得的。据招股书显示，2017-2019财年，得凯控股通过投标或报价获授的项目占总收益的81.8%、72.2%及85.7%。因此，得凯控股的收入直接与公司获得投标和合约的能力挂钩。未来，得凯控股的收入能否维持增长，则取决于公司能否成功获得新项目。

　　从以往的中标率来看，得凯控股并非十拿九稳。2017-2019财年，得凯控股中标率分别约为19.6%、28.2%及25.3%。因此也不难理解得凯控股以往的业绩存在着较大的波动性。

　　据得凯控股透露，于2019财年，公司参与了55个项目，于2018财年的52个和2017财年的52个相比，参加的项目数有所增加。其中，20个项目已经完成了，未完成项目共30个，项目价值约4059万新加坡元。

　　景观建筑和保养竞争激烈，市占率均为个位数

　　从行业的竞争格局来看，得凯控股在高尔夫球场建筑和保养领域拥有较高的市场占有率，而在景观建筑和保养则面临着较大的竞争压力。

　　具体来看，新加坡景观建设和保养行业集中度低，竞争度高。于2019年，新加坡景观建设行业的企业数量约为60间。就景观建设业务产生的收益而言，新加坡前五名景观建设公司的市场占有率为28.8%，得凯控股排名第一，但市场占有率仅为8.5%，距离行业十分分散。

　　新加坡景观保养行业，目前共有300间企业。按景观保养业务产生的收益计，新加坡前五名景观保养公司的市场占有率为24.8%，得凯控股市占率为2.3%，与行业第5相差2个百分点。

　　至于新加坡高尔夫球场建设和保养行业，由于高翻新和修复项目数量有所波动，整个行业的收益亦有所波动，但行业集中度比较高。

　　于2019年，新加坡高尔夫球场建筑行业的企业数目不足10间。按高尔夫球场建筑业务产生的收益计，新加坡前三名高尔夫球场建筑公司于的市场占有率为90.5%，得凯控股排名第一，市占率为73.1%。

　　至于新加坡高尔夫球场保养行业，市场集中度则更高，竞争者只有两间公司从事外包服务，得凯控股便是其中一间，市场占有率超过55%。

　　不过，无论高尔夫球场还是景观业务，近几年的毛利率变动均不大。对公司整体毛利率影响较大的，主要是销售及分销分部。据观察，2017-209财年，公司的毛利率分别约为20.9%、28.8%及19.5%。其中，2018财年毛利率较高主要由于销售及分销分部销售的砂粒平均单价大幅增加。