今年7月，程平(化名，中部省份某县财政局局长)去拜访当地一家政策性银行分行，商谈融资事宜。这家政策性银行分行行长的一句话让他印象深刻：“投融资不能再靠政府信用”。

　　政策性银行曾广泛介入基建业务，增信几乎全都绑定政府信用，如今却不再盯住政府信用。这一转变让程平深感意外，但又觉得在情理之中。他觉得，这些变化得归功于27号文。

　　时间回到一年前。2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号，简称27号文)印发。该文件以密件的形式下发，外界并不清楚具体内容。但没有人会否认，该文件已深刻影响了地方政府、金融机构的投融资行为，甚至将重塑中国的信用体系。

　　“27号文最大的特点是党政同责，震慑力空前，执行也不错。地方政府也紧绷着一根弦，金融机构在融资的时候都在考虑是否合规。”国家发改委PPP专家张宇表示。

　　21世纪经济报道记者多方采访了解到，27号文印发后，融资平台的新增融资明显减少，项目融资更注重现金流而非政府信用；融资平台的整合转型大规模开启，公益性资产从融资平台剥离。多位地方投融资人士还指出，27号文首度允许资不抵债的融资平台破产。这些措施都将促使融资平台与政府信用切割。

　　值得注意的是，隐性债务并非政府债务，但由于地方政府的担保、财政兜底，隐性债务和政府信用又有关联。“隐性债务化解后，这一细微的关联就会切断。那时政府的债务归政府，企业的债务归企业，成熟的地方债市场就可以建立起来。”中部某省份省会城市城投公司负责人表示。

　　“不走回头路”

　　在地方投融资历史上，2010年的19号文(《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》)、2014年的43号文(《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)都备受关注。仅从字数来看，19号文不到3000字，43号文约4000字，而27号文则超过1万字。某种程度上，这说明地方债问题越来越复杂，涉及的面也越来越广。

　　从效果来看，19号文控制住了平台贷款的增长势头，但以信托为代表的影子银行向融资平台继续“输血”。43号文后，地方政府融资转向政府购买服务、PPP、专项建设基金等。这些融资方式需要政府回购，绑定了政府信用，地方债再度膨胀。

　　在市场人士看来，这期间有时因为“稳增长”的需要，监管部门也放松了对地方债的管控。因循惯例，27号文印发后地方政府也在观察政策是否会出现回调。

　　“刚开始还憧憬着政策会大幅放松，像原来2010年、2014年一样。但是现在看，这次决心下得很大，隐性债务的处理不会再走回头路。” 前述中部省份省会城市城投公司负责人坦言。

　　国家统计局的数据显示，去年8月以来基建投资增速一直低于5%，而GDP增速则从去年二季度的6.7%回落至今年二季度的6.2%。这期间，隐性债务管理虽有放松，但管控一直从严。

　　前述中部省份省会城市城投公司负责人表示，以前地方债管控无论如何严厉，文件下发后都在研究如何规避，也能想到一些模式，比如43号文通过政府购买服务的方式规避。但27号文印发后，“我们研究来研究去，只能用专项债”。

　　“以前城投公司背靠政府信用可以无限融资不缺钱，拥有‘无限开火权’，而现在即便有项目可能也难以融资，甚至一些项目还要被裁撤。”他说。

　　记者了解到，此前的地方债监管中，监管部门致力于管控融资端，但管住了平台贷款，非标起来了；管住了非标，政府购买工程建设的方式被广泛运用。27号文则同时从融资端、项目端入手，可谓“釜底抽薪”。

　　华南某省一地级市财政局人士介绍，因为当地隐性债务规模较大，2018年以来政府性投资项目大规模调、停、缓、撤，该市基建投资增速持续下滑，今年上半年增速甚至是负的。

　　程平介绍，27号文后当地没有增加隐性债务。有人出主意，将公益性项目包装成市场化项目融资，但他们不做。因为包装成市场化项目，将来如果没有实现项目收益平衡，肯定会被追究公司经营责任，所以没有包装融资。

　　在程平看来，虽然基层基建需要大量的资金，但是任由债务无序增加，会带来系统性风险。27号文踩住了隐性债务高速增长的“刹车”，但另一方面地方财政金融资源更加捉襟见肘：一些地方财政仅能维持运转和基本的民生支出，没有资金投入重点工程。此外，一些平台公司无法通过借新还旧的方式偿债，还本付息异常困难。

　　西南地区某区县城投公司负责人坦言，前几年每年融资40亿以上，27号文后一年新增融资不足10亿，而且都用来还本了。还本压力下，公司不得不“低调”地面向部分居民、企业定向融资。“金额小了很多，但利息高了不少。”

　　河北省某县城投公司融资人士介绍，一年来公司新增融资比较困难，现有的一些存量债务已经展期了两次。“我们是银行的大客户，但确实资金紧张，和银行积极沟通后，银行也同意展期。”

　　融资方式之变

　　多位地方投融资人士反馈，27号文印发后，融资平台的新增融资更注重现金流，不再绑定政府信用。

　　四川某县城投公司负责人介绍，以前政府购买服务中棚改、扶贫、水利项目做得比较多，现在基本不做了。“之前很多项目上马都是政府兜底，现在大家都战战兢兢的，不敢新增债务。”

　　“部分银行以及政府都担心新增贷款涉及到隐性债务，所以贷款没以前好做了。不过符合规定的项目贷、公司自身的一些流贷还是可以做的。” 中部省份某县城公司融资部人士表示。

　　记者了解到，此前融资平台融资很便捷，财政出担保函或承诺函即可融资，但这类融资会增加政府性债务。27号文后，城投公司没有现金流的项目主要通过代建的方式进行。和BT不一样，财政预算资金到账后，代建方城投公司的项目才能开工。与此同时，金融机构也在调整项目贷款投放方式。

　　“项目倒也不缺，但是很难做起来。如果新增隐性债务将会被问责，这是一个巨大的风险。所以我们对政府类项目都比较谨慎，只做一些收益能覆盖本息的项目，但收益从何而来是个大问题。”农发行西部省份信贷部门人士表示。

　　某股份行总行风控部人士介绍，分行报来的政信项目，我们首先看项目收益。如果是有收益的市场化项目就放行，但这类项目并不多。如果是没有收益的公益性项目，比如垃圾处理、地下管廊项目，则看这些项目是否符合PPP相关的项目运作要求。

　　某金融机构业务部门负责人表示，要分清投融资主体，对合规企业法人进行融资。即使项目法人明确为企业，还应甄别是否为实质上的政府融资平台。如果融资属政府指令行为，或者项目经营现金流无法覆盖投资与回报，需要财政拨款偿还债务，应定性为代政府投资项目举债，不能放款。

　　这些转变的背后意味着金融机构更注重项目本身的收益，而非项目背后的政府信用。以项目信息相对透明的政信信托为例，早年间增信方式为“三件套”(政府承诺、财政担保、人大决议)，2015年后则围绕政府的“应收账款”收益权兴起大量业务。

　　举例而言，某城投公司对当地政府拥有一笔3亿元的应收账款，该城投公司将这笔应收账款委托给信托公司设立财产权信托，然后信托公司再根据城投公司的委托，将财产权信托分为若干等份，转让给投资者。如此，城投公司相当于提前“变现”了债权。

　　但27号文后，这类结构略微有所改变，应收账款的对象不再是政府，而是当地公司。比如信托资金用于受让城投公司所持有的当地某公司的应收账款债权。

　　“原来的应收账款方对应的是政府或者财政，应收账款转让后，很容易让人联想到，信托机构成为政府的债权人，有变相增加隐性债务之嫌。”沪上一家信托公司政信业务人士表示，“27号文印发后，隐性债务从严监管、政府和平台切割的背景下，信托公司不得不改变交易结构，应收账款方对象换成了公司。”

　　公益性资产剥离

　　27号文印发后，地方融资平台的转型也在快速推进。地方层面上，湖南、陕西两省已制定融资平台转型方案，要求市级平台公司控制在3个以内，县级平台公司控制在2个以内。

　　21世纪经济报道记者获得某县融资平台转型方案显示，该县有9家融资平台公司。转型方案为注销2家，保留保障房开发城投公司1家，县城建公司吸收合并5家后进行转型。人员安置上，原来基本都是公务员编制或者事业编制，改革后将全部转为企业编制。

　　“从行政编、事业编转为企业编后，工资涨幅还是比较大的。但转型后的城投其实已经是自负盈亏的企业，同时还背负着几家公司的债务，负担较重，市场竞争力到底有多大还是未知数。”前述华南地区地级市财政局人士表示，“按市场化运行，这将是一个很艰难的过程。”

　　为了增强竞争力，该县将城投公司市政道路、桥梁等公益性资产剥离，与此同时通过招拍挂、回购、置换等手段注入经营性资产。

　　记者了解到，多个地方都在进行相关操作，剥离的公益性资产有两类：一类是早年间为壮大资产规模，注入到城投的学校、医院、体育场、博物馆等；另一类是置换债所对应的资产。

　　后者的逻辑在于，发行置换债置换存量政府债务后，相当于本级财政替融资平台等债务主体偿还了债务，那么置换债券所对应的资产就应当划转给政府部门。这类划转的资产主要是道路、桥梁、公园等公益性资产。

　　前述中部省份省会城市城投公司负责人表示，虽然此前监管部门三令五申要求剥离公司土地储备的职能，但进展不大。27号文后，剥离土储的工作上升到政治高度，增量土地储备项目划到国土，存量项目3年内需完成移交。

　　他所在的公司也有公益性资产要划到政府部门，比如道路划到城建部门，公园划到园林部门。“划拨的资产需要手续完备，但以前为了赶工期很多规划、手续都没有履行，所以短时间划拨还存在难度。”

　　剥离后，“虚胖”的融资平台成了“瘦子”，其资产规模将收缩但债务仍在，可能面临评级下调的风险。因此，诸多地方将向城投公司注入经营性资产。但对于区县城投而言，其经营性资产比较有限，转型依然较为困难。

　　重塑信用

　　公益性资产剥离后，城投公司将只剩经营性资产，由此转型为普通国有企业。另一针对性的措施是化解隐性债务。

　　按照相关定义，隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。在业内人士看来，隐性债务并非政府债务，但由于地方政府的担保、财政兜底，隐性债务和政府信用又有关联。

　　目前隐性债务尚无官方数据公布，但诸多研究机构认为总体规模在40万亿左右。按照要求，这些债务需要在5-10年内化解。

　　“5-10年相当于政府的1-2个任期。” 前述中部省份省会城市城投公司负责人表示，“隐性债务化解后，隐性债务和政府信用细微的关联就会切断。彼时政府的归政府，企业的归企业。”

　　记者采访了解到，地方主要通过盘活存量资金、处置政府闲置资产(如房产)、出让股权等方式化解。近期引起外界关注的是商业银行对隐性债务的置换。

　　21世纪经济报道此前报道，去年10月国办发〔2018〕101号文下发后，部分股份行及城商行参与了置换隐性债务的尝试，但规模不大。今年6月《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发后，国有大行也在跟进参与隐性债务置换。

　　“隐性债务置换要按照市场化、法制化的原则进行，要求置换的隐性债务对应具体项目且具有现金流，那么置换后形成的新债务就是市场化债务，而不是隐性债务，由此达到减少隐性债务的目的。”张宇表示。

　　在地方投融资人士看来，上述诸多转变虽然都不易，但都将弱化城投公司的政府信用，进而厘清政府和企业的责任。