中游地位和集中度低的属性使焦化行业过去在产业链中相对弱势，但市场整合和环保趋严推动行业集中度提升，对上下游议价能力逐渐改善，盈利中枢有望上移。

　　一、产业区域集中，市场有待整合

　　1、上游炼焦煤全部用于炼焦炭，分集中且优质炼焦煤资源不足，缺口主要依靠进口补充；下游钢铁占焦炭下游消费总量85%，钢厂的行业景气度很大程度上决定了焦化行业的盈利水平。2、晋冀鲁为焦炭主产区，2018年三省焦企合计数量、产能、产量占全国比重分别55%、51%、41%，产能利用率低于全国平均，河北占比略有下降，山西产量占比逐年提升。3、行业以独立焦化企业居多，数量、产能占比分别78%、67%；企业属性来看，民企数量、产能占比分别68%、60%。独立焦企CR10远低于上游煤炭和下游钢铁，随着环保趋严和准入标准提升，行业存在进一步整合空间。

　　二、商品价格及行业盈利波动大

　　1、价格变化领先于焦煤，滞后于钢铁，但波动在产业链最大；2、产销差影响增强，且受价格影响二度波动；3、库存的定价作用越发明显，下游下游库存对价格决定性更强；4、价格底部逐渐抬升，涨价多从下半年开始。5、盈利能力复盘：焦炭行业盈利变化大于焦煤、钢铁，且盈利变化主要来自和钢铁博弈，但近年来竞争环境已经开始改善，2018年板块ROE首次超过普钢。

　　三、环保限产进一步助力龙头发展

　　1、目前炼焦工艺以捣固、湿息焦为主，预计捣固未来仍将是主流，环保力度的不断加大和行业准入标准的不断严格，干熄焦工艺将逐渐替代传统的湿熄焦工艺。2、环保政策覆盖区域扩大，新涵盖的汾渭平原和长三角地区涉及焦化产能1.52亿吨，但回观华北华东、200万吨以上大型焦企产销数据，差异化限产使整体限产力度放松，助力优质企业发展。3、行业未来核心看点在于落后产能退出，测算山西、河北，山东、江苏到2020年将分别退出产能2653、1000、1686、1750万吨，占2018年产能规模分别为18%、11%、30%、64%，进一步提升行业集中度和龙头话语权。

　　四、投资建议

　　竞争优势边际改善，给予“增持”评级。焦炭行业的投资逻辑在于基本面的持续改善，随着市场的整合以及环保政策的趋严，未来产能集中度有进一步提升空间，差异化的限产也将使龙头的竞争优势更强，行业在上下游议价能力差的现状也将逐渐改善。主线为两个方向：1、主产区环保力度趋严和差异化限产使区域龙头的竞争优势将持续提升，给予中国旭阳集团、金能科技、开滦股份“增持”评级；2、产业链上下游布局完善平抑成本波动，且向新领域积极延伸，给予山西焦化“增持”评级。

　　风险提示。房地产投资低于预期；落后产能退出力度低于预期；限产对企业利润的影响高于预期。