迎接创新发展新周期，开启新一轮战略转型

　　金融供给侧改革开启直接融资新时代，资本市场制度转型跨越孕育良性土壤，政策红利开启券商创新发展新周期。市场改善助力行业走出低谷，境内外增量资金入场引导资本市场成熟深化。证券行业新一轮战略转型开启， 长周期看高阶转型将驱动 ROE 上行、估值模式从β走向α。优质券商掌握转型先机，有望赢得α溢价，引导中小券商估值溢价走向收敛。

　　政策红利开启券商创新发展新周期

　　券商行业创新发展有望为行业打开广阔空间。当前，顶层定调金融供给侧改革，未来直接融资发展将为行业发展持续赋能。科创板制度革新，释放创新发展积极信号。金融改革开放深化，未来境内券商有望开启国内、国际双赛道竞技，倒逼行业探索创新与差异化发展。资本市场变革和牌照红利弱化下，券商从存量转型和增量创新双管齐下寻求高阶升级。创新业态模式中，场内场外衍生品业务多点开花，FICC 业务完善全品类综合金融服务体系，主经纪商业务发展助力券商把握机构化浪潮。商业模式重资本化趋势下，券商资本补充密集。

　　市场改善助力行业走出低谷

　　证券板块β属性显著，板块走势和行业业绩与资本市场密切相关。回顾行业自 2018 年以来的表现，证券板块从底部磨砺走出大幅上涨行情，券商业绩否极泰来向上改善。当前，证券行业经营环境最坏时期已过。未来， 市场方面需追踪股指走势、市场交投活跃度、风险偏好等指标边际变化。 关注境内外增量资金入市对交易活跃度提振和市场机制优化。

　　行业在改革红利下前景广阔

　　证券行业新一轮战略转型开启，业态模式从通道业务向现代化投行转变。 从各业务条线转型方向上看，经纪零售端推进财富管理转型，机构端加快综合金融布局。资本中介中两融把握新机遇信号，股票质押将夯实风险定价能力。投行业务在迎来政策红利密集的转型窗口期，券商将开启实力和模式双赛道竞技。自营业务将优化多元化资产配置，探索向可持续投资转型。资管业务将把握打破刚兑下的先发优势，以主动管理、产品创新和模式创新构筑差异化优势。坚定看好市场化改革下的行业前景。

　　投资逻辑：密切关注改革进程，把握优质券商机遇

　　政策转向和市场回暖将改善经营环境，将驱动行业业务延续改善趋势。中长期看，市场化改革下券商业务模式高阶转型，驱动行业 ROE 上行、估值模式从β走向α。行业马太效应将更趋显著，优质券商资源禀赋领先，有望把握转型先机赢得α溢价，驱动中小券商估值溢价走向收敛。当前价格对应的大券商 2019 年 PB 水平 1.2-1.5 倍左右，PE 15-21 倍。推荐中信证券、国泰君安和招商证券。

　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。

（文章来源：华泰证券）