一方面，全国土地市场运行依旧疲弱。但另一方面，核心都市圈的一些土地也开始备受追捧。重归龙头，相信价值。板块近期经历了明显的调整，龙头个股估值显得更有吸引力。我们重点推荐布局都市圈，受益于全国区域规划，城市规划思路变化，新城镇化推进，在城市运营方面具备经验的龙头企业，也推荐新业务具备分拆潜力或具备较强分拆意愿的龙头。

　　▍2019年一季度，全国土地市场表现仍然疲软。

　　按财政部统计，2019年一季度全国政府性基金预算收入14300亿元，同比下降6.2%，其中国有土地使用权出让收入下降9.5%，推算为12061亿元。

　　▍我们认为，全国土地出让金降幅的容忍度在10%左右。

　　2019年，我们统计了11个样本城市(含一二三线)，我们发现这些样本2019年政府性基金计划收入低于2018年实际水平7.4%。从2014年到2018年，只有2015年这些地方政府性基金的实际完成情况低于计划1%，其他年份都明显超过了计划数。

　　我们认为，地方在政府性基金收入计划订立时有底线思维。考虑到最终实际完成情况可以较计划略有出入，且部分收缩型城市土地出让指标可能较少，我们相信全年地方政府性基金收入下降10%左右是可容忍的。换言之，我们相信目前地方土地出让金的同比下降已经接近了可容忍的限度。

　　▍二季度全国土地出让金仍可能同比下降。

　　2019年整个一季度，全国百城的土地出让金合同金额6447亿元，同比下降了17.9%，降幅甚至高于全国土地出让金的降幅。我们认为，全国和百城的差异并不是因为三四线城市格外繁荣，而是因为地方迫于收入压力，尽可能要求前期签订土地出让合同积极回款。从总量的角度讲，一方面已出让未回款规模在下降，另一方面土地市场成交景气度在缓慢恢复。两个因素互相抵消，我们预计2019年上半年的土地市场，仍将出现明显土地出让金同比下降，贴近地方容忍的限度。

　　▍结构性繁荣——都市圈优质土地具备吸引力。

　　2019年3月100个大城市的土地出让成交溢价率已经恢复到19.9%。部分区域已经出现了一些激烈的土地竞争现象。2019年4月份，土地出让的成交溢价率继续恢复。

　　▍预计逆周期调节态度不会在2019年底之前改变。

　　影响政策转向的核心因素，一是房地产价格，二是土地成交景气度。房价大涨可能促成政策的转向。目前来看，核心城市房价距离历史最高房价尚有距离，不构成政策转向的理由。而土地市场现状，也决定了政策不会大幅摇摆，将保持稳定。

　　▍风险提示：

　　政策转向的风险；按揭利率不能继续下降的风险。

　　▍重归龙头，相信价值。

　　板块近期经历了明显的调整，龙头个股估值显得更有吸引力。我们重点推荐布局都市圈，受益于全国区域规划，城市规划思路变化，新城镇化推进，在城市运营方面具备经验的龙头企业，也推荐新业务具备分拆潜力或具备较强分拆意愿的龙头，包括华夏幸福、招商蛇口、万科A、华侨城、中南建设、龙湖集团，中国金茂，金地集团等。